广发证券-云音乐-9899.HK-产品为先，逐步释放社区商业化势能-221230

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　　网易云音乐有较强的社交属性，核心用户群体较为圈层，独立音乐人曲库形成差异化竞争。云音乐注重算法推荐和内容运营，平台1/3的歌曲播放量来自算法推荐，一半的活跃用户听歌会浏览音乐评论区，丰富的乐评成为云村用户的情绪产品，在云音乐成为用户寻找共鸣和情绪出口的精神社区。网易独立音乐人体系搭建早于其他平台，注册音乐人达52.9万，独立音乐曲库播放量占平台整体比例近1/2，带动云音乐在嘻哈和民谣等品类形成领先优势。未来计划拓展自制版权内容。
　　音乐流媒体流量稳定，竞争格局稳定；订阅业务增长稳健，逐渐进入利润释放期。云音乐收入占市场规模比例为16%，MAU对音乐用户数的渗透率达到28%。云音乐和TME旗下的三款产品的流量格局稳定。收入端，云音乐和TME呈现2:7的状态。订阅业务收入增长模型稳定，是业务增长的中枢，云音乐付费率达21%（长视频平台~29%水平，Spotify 43%）。上游版权合作模式变化，推动整体音乐业务利润率进入提升期，22Q3云音乐毛利率14%，我们预计TME音乐毛利率达25%，Spotify会员业务毛利率达28%。22Q3开始，TME进入利润增长快于收入增长的阶段，我们预计云音乐23Q4单季度扭亏为盈。
　　盈利预测和投资建议：音乐流媒体行业壁垒较高；云音乐立足于社区，核心订阅业务增长稳健，流量驱动广告、直播业务带动收入多维增厚。我们预计22-24年收入达90.1/107.2/124.3亿元，同增29%/19%/16%。经调整净利润预计为-3.5/-1.2/6.7亿元。按23年收入给予2.2倍PS估值，合理价值为125港元/每股，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：用户变现不及预期、行业竞争加剧和监管趋严等风险。