广发证券-新东方-EDU.US-防疫优化推动线下业务复苏，新业务亮眼-221227

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　　核心观点：
　　疫情防疫优化后，线下教培有望逐步恢复正常教学秩序，新东方等头部教培个股有望迎来业绩反弹。根据新东方官网，线下面授的冬令营、游学营地等预计将自23年1月中旬起相继开班。财务情况看，FY2023Q1，新东方实现营收7.45亿美元，YoY/QoQ -43.1%/+42.1%，大幅超出指引上限。主营业务成本3.12亿美元，YoY/QoQ -51.4%/+25.9%，主要由于业务重组导致设施和员工人数减少。毛利率58.1%，YoY/QoQ +7.2pct/+5.4pct，环比大幅改善。23Q1归母净利润6600万美元，同比增长9.0%，环比22Q4（亏损1.89亿美元）扭亏为盈；Non-GAAP归母净利润9371万美元，同比下降15.8%，22Q4亏损1.6亿美元，环比扭亏为盈。根据指引，公司23Q2营收约6.01~6.19亿美元，同比下滑9%~6%，主要由于季节性影响。
　　主营业务保持增长，出国考试准备和出国咨询业务分别同比增长2%、21%；针对成人和大学生的国内考试准备业务同比增长2%。新业务方面，非学科类辅导业务23Q1报名人次达29.7w人；智能学习系统及设备23Q1活跃付费用户数达13.1w人。当前非学科类教学的收入占比较低，但增速较快，预计未来会成为公司收入增长新的驱动力。
　　盈利预测与投资建议：保留业务方面，出国相关业务23/24/25财年增速预计分别达到15%、20%、18%；国内考试准备业务23财年预计贡献总收入的5%，24/25财年增速预计分别为5%、10%；高中业务预计23/24/25财年与22年基本持平。新业务预计23财年占总收入的17%，24/25财年收入增速分别为50%、40%。其他业务主要贡献来自新东方在线。预计公司2023~2025财年收入25.09亿、29.51亿、35.25亿美元，归母净利润1.24亿、2.46亿、3.34亿美元。采用分部估值法，给予公司23财年保留业务20XPE；新业务5XPS，其他业务根据新东方在线合理价值×母公司持股比例折算，对应公司23年合理价值56.73美元/ADS，44.26港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧；政策监管趋严；新业务发展不及预期