招商证券-东材转债投资简析：招商固收创新材料平台型公司，预计上市价格在130元以上-221211

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　　东材科技本期转债募集资金为14亿元，扣除发行费用后将用于一个聚丙烯薄膜项目与三个光学级聚酯基膜项目以及流动资金的的补充，上市日期为12月12日。
　　功能性膜材料龙头供应商。公司主要生产各类膜材料，包括绝缘材料（下游包括光伏、特高压、新能源车，22H1收入占比45%、占比逐年下降）、光学膜材料（各类平板显示产品基膜，30%、占比逐年提升）、电子材料（主要为PCB用树脂，20%、占比逐年提升）、环保阻燃材料（目前不足5%，逐年下降），截止22年上半年各类材料产品产能合计超20万吨。过去两年绝缘材料需求旺盛涨价明显、盈利能力显著增强，而光学膜材料与电子材料则受消费电子需求拖累以及原材料涨价毛利率下降，整体综合毛利率20%左右，显著高于其他材料公司。今年受下游消费电子、功能性纺织品行业需求承压，叠加限电停产影响，22年前三季度营收增长明显放缓，利润基本持平。此外由于公司近年扩张较快，有息负债明显增长，整体盈利能力一般、ROE不到10%；整体上公司对外部融资依赖性较强，现金流情况不佳。
　　依托平台技术能力研发与扩产高端产品，有望带动公司盈利再次快速增长。绝缘材料下游为特高压+光伏+新能源汽车，需求景气，而公司现有产能超10万吨、且还有超2万吨在建，跟随行业景气共同增长；光学膜材料则一方面受益于我国显示面板、陶瓷电容器等行业的高速发展，另一方面其国产化替代进程也将加速，公司现有光学膜材料产能接近10万吨，本期转债在建项目超5万吨、均为高毛利的各类光学级聚酯基膜，未来将具有基膜+涂布的能力，同时原材料价格的回落也将嗲东盈利能力提升；电子材料目前除了PCB用树脂外，其他特种环氧树脂、高性能树脂及甲醛项目也在建，积极拓展高性能树脂在其他领域的应用。随着公司多个新产品产能的放量以及产品结构的优化，公司收入规模上一个台阶的同时，盈利能力也有望回升。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为4.43亿/5.99亿，对应PE分别为25.99X/19.26X。
　　估值处于上市以来低位，股价弹性、机构关注度一般。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为27.9X，处于上市以来偏低位置，可比公司航天彩虹/国风新材/裕兴股份当前PE（TTM）分别为99.2X/22.4X/21.8X，公司处于中低位。公司当前A股市值为109亿元，股价弹性一般，三季报重仓机构不到10家、机构关注度一般。
　　平价、债底保护较好。东材转债利率与附加条款均为常规设置。以对应公司12月9日收盘价测算，转债平价为106.98元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为92.13元、YTM为2.71%，债底保护较好。
　　预计上市价格在130元以上。东材转债评级AA、最新平价106.98元，转债市场可参考标的裕兴（最新收盘价123元，转股溢价率28.71%），预计东材转债上市首日转股溢价率在20-25%之间，上市价格130元以上，若价格低于125则可适当参与。
　　风险提示：产能消化不及预期；原材料价格上行；下游需求下滑