招商证券 | 总量的视野:电话会议纪要(20230611)

（以下内容从招商证券《招商证券 | 总量的视野:电话会议纪要(20230611)》研报附件原文摘录）
　　【宏观 张一平：下半年经济的另一种情景】 我们认为当前值得关注的是两组数据。其一，4月末我国工业企业营业收入增速已经由负转正，连续两月回升，而产成品存货加速下滑，4月增速为5.9%，比3月回落3.2个百分点，跌至疫情以来的最低水平。这种情况表明国内库存周期状态可能已经显露出被动去库的曙光。其二，5月统计局PMI和财新PMI出现明显背离。统计局制造业PMI在临界值以下继续下跌，服务业PMI环比回落，而财新制造业PMI大幅反弹至临界值以上，服务业PMI环比上升。 基于此，我们认为下半年国内经济可能出现另一种情景，即即使没有传统货币财政政策刺激的进一步加码，国内经济在经济自身规律的驱动下依然呈现更加确定的复苏趋势。从过往经验看，逆周期调节政策只能改变经济走势的斜率，而不能改变经济发展的趋势，除非能够出台类似4万亿或大规模房地产放松政策。 那么，在这种情境下，经济复苏的动力在哪里？我们认为从行业结构看，在服务业而不在制造业，从企业类型看，在疫情三年最受冲击的中小微企业和个体经营户而不在大型企业。 什么因素是国内经济状态切换的催化剂？或者可能就是经济规律自身发展的结果，这种情况下，国内经济状态切换需要更长的时间，关键看市场主体信心何时自发改善。或者还是依靠政策的发力，不过今年政策重点产业政策起效时间可能长于传统的稳增长手段，但有政策总比政策继续观望好，这可能有助于国内经济的短期走弱尽快结束，下半年经济复苏斜率更加陡峭。 【策略 张夏：当前A股发生的积极变化】 此前我们提出，每年4~9月左右，A股往往有一波靠产业趋势和景气斜率提升带来的结构性主升浪，市场总是会选择当年业绩增速最高和改善斜率最大的方向进攻，也就是N型走势的最后一波主升浪。不过实际市场调整的时间和幅度略微超出了预期。 近期市场内外部环境均出现了一些积极变化。内部方面，在稳增长推进、消费出行持续恢复、政策加持以及科技周期等因素驱动下，中游设备、消费/出行以及信息技术部分行业景气度仍然较高或有边际改善迹象。外部方面，美联储6、7月继续加息概率降低，紧缩的外部流动性环境对A股的边际影响开始弱化，A股也开始逐渐企稳反弹。 因此我们认为，在经历了前期的调整后，目前内外因素均出现积极信号，A股可能重回震荡上行的阶段。不过此前我们提到，这一轮行情结构分化将会较大，市场将会围绕业绩增速最高和改善斜率最大的方向进行进攻。以下方向推荐关注，1）出口竞争优势逐渐凸显的部分中游设备如挖掘机、重卡、汽车等；2）政策加持、需求回补以及换新周期驱动的家电、家居、航运等；3）围绕硬件创新和半导体周期复苏进行布局通信服务、计算机设备及应用、半导体、消费电子、元器件；以及受益于夏季高温、经济复苏需求提升的火电板块。从大的产业趋势来看，围绕AI+/数字经济/先进制造/自主可控等领域机会仍将层出不穷。 【固收 李玲：转债估值完成修复，向权益要收益】 估值完成修复，向权益要收益。5月各主要股指均表现为下跌，转债指数跌幅远小于主要股指、较为扛跌；节奏方面，5月中旬开始受部分个券退市负面的影响，在个别交易日发生超出权益市场的调整，随后修复，事后来看部分转债预期内的退市并未对全市场风险偏好产生持续影响。估值来看，5月全市场转债估值呈现出浅“V”波动，到月末基本修复，但偏股型的高平价与高价转债5月估值都有明显抬升，而偏债型转债估值则受信用风险影响明显压缩。当前除债性转债以外，中性以及偏股型转债目前估值均处于2022年以来的70%分位数以上，基本修复到位，后市需要跟随权益市场节奏进行参与，着重择券向权益市场要收益。短期来看，权益市场仍面临国内增量资金少、经济偏弱运行、外资小幅流出的三重景象，虽然在国内经济出现政策底之后、消费链与复苏链将会进入上行，但短期没有政策出台前，市场可能仍然以AI+与中特估的主线行情为主。而在《抢跑加剧》一文中笔者曾提到过转债中TMT含量较低，市值占比未超过10%，且以电子板块为主，可重点考虑参与半导体相关标的；中特估含量则较高，余额规模超1400亿，其中可以关注电力、以及部分定价较低的金融标的。 股市：继续抓住业绩改善条线与AI产业趋势。5月份A股在经济数据修复环比动能不及预期、美债违约预期带动美元走强导致外资阶段性流出、TMT&中特估板块回调活跃资金暂时停止流入多重因素的影响下，出现明显调整，调整幅度超5%，上周四以来市场短线逐步企稳，展望后市，国内经济层面虽然4月工业企业盈利增速仍承压、但未来整体盈利有望逐渐改善；虽然短期美元走强，但是后续随着美联储降息概率的提升，美债收益率和美元指数持续走强的压力将会缓解；而就近期主线板块来说，本轮chatGPT带动的AI将是未来主要的产业趋势，近期市场热度已经开始回升，也将带来资金流入。A股将进入一轮上行趋势，推荐围绕业绩增速最快和改善斜率最大的方向布局，关注主动持续去库存、需求边际复苏的消费电子，盈利稳健、库存低位、资本开支结构优化的通信，地产产业链中的家电、装修建材、家居，以及医药、自动化设备、基础建设、航空机场等领域。从大的产业趋势来看，围绕AI+/数字经济/先进制造/自主可控等领域机会仍将层出不穷。 转债：向权益要收益，整体低位均衡布局。上周在权益市场的带动下转债也实现反弹、估值也继续拉升，当前估值已经修复回到22年以来的中等偏高位置。策略方面，当前纯债较低的机会成本导致转债整体估值较为坚挺，后市大幅调整的概率较小、但短期权益弱势也难以支撑估值进一步向上，行业方面可以回到主线的AI与部分中特估方向，此外可以抓住转债特性对部分超跌板块进行低价参与，个券方面，可以关注1）或将迎来新一轮上行的AI+标的烽火、奥飞、华特、南电、景23、聚飞等；2）中特估中绝对位置不高的中信；3）细分领域景气较高的成长标的，如起帆、金盘、广大、道通等；绝对价格较低&有业绩支撑的赛道类标的可进行左侧布局，如科利等；4）地产链后周期的江山、火星等标的，经济复苏顺周期标的贵轮、友发、赛轮、凤21、合力等。 【银行 廖志明：透视理财的基金投资行为】 1）2022年下半年理财大幅减配公募基金，23Q1增配公募基金。截至2022年末，银行理财持仓公募规模0.81万亿，较22H1下降了4600亿，降幅高达36.4%，持仓规模大幅下降，主要与2022年11月-12月债市大跌有关。在遭遇赎回冲击时，理财会优先卖出流动性好的公募基金。我们测算23Q1理财持仓公募基金规模0.85万亿，有所回升，主要增配债基。从各家理财公司来看，2022年大部分理财公司减配了公募基金，其中，工银理财减配规模最大，减配1422亿，降幅高达67%。其次是交银理财和中银理财，减配规模均超过500亿。 2）整体来看，银行理财配置公募基金仍以债基为主。根据前十大持仓数据测算，截至2023年3月末，银行理财配置公募基金资产中，债券型、混合型、货币型和股票型基金规模占比分别为75.6%、8.5%、7.9%和5.6%。 3）从债基细分来看，22H2理财主要减配短债、指数和二级债基，23Q1增配短债和一级债基。23Q1银行理财持有的债基中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基规模占比分别为39.4%、22.9%、19.1%和15.8%。从股混基金来看，银行理财产品偏好股指基金与有多年历史业绩的混合基金。2022年以来，理财明显减配股混基金，主要与权益市场表现不佳有关。根据理财前十大持仓数据测算，23Q1银行理财持有的股混基金中，灵活配置混合基金、股指基金与偏债混合基金规模占比分别为35.1%、26.5%与15.0%。 4）理财前十大持仓TOP10基金公司公募规模占比超过50%，集中度相对较高。截至2023年3月末，银行理财前十大持仓中，规模排名前十的基金公司分别为易方达、招商、建信、富国、鹏华、景顺长城、广发、南方、汇添富和嘉实基金。从排名来看，易方达基金始终排名首位，理财前十大持仓规模始终超过100亿。理财前十大持仓TOP10基金公司23Q1管理公募资产规模排名均在前二十位。 【非银 郑积沙：保险下半年投资策略】 2023H1险股复盘 股价复盘：保险指数跑赢大盘，但估值仍处低位 负债端回顾：寿险V型反转，财险稳健向好 资产端回顾：股市回暖，利率先上后下，房地产弱改善 半年报前瞻：寿险全面复苏，财险维持高景气度，新会计准则提升财报透明度 2023H2投资策略 寿险：储蓄险受预定利率下调传闻刺激销售，仍具优势;健康险基数见底，改善在即代理人产能有望持续提升，队伍规模或将企稳回升 财险：车险保费有望稳健增长，出行恢复预计对车险COR负面影响有限；非车险业务稳健扩张，结构改善，盈利能力有望持续提升 资产：等着股市、债市、房市回暖催化股价 个股来看，当前位置我们首推中国平安：公司负债端基础最好、年初至今边际改善更为显著，同时随着去年同期业务平台逐季降低、下半年基数压力较小：资产端房地产敞口收窄，相关风险因素均有望受到不同程度改善，轻装上阵、弹性较大。一季度公司基本面表现大超市场预期、股价表现快速跟随，但估值和持仓仍处于历史低位，预计后续上行空间较大。 同时，我们也看好负债端业绩韧性更强、资产端高B属性的中国人寿，资产端弹性大、基数和估值双低的新华保险，寿险改革最具期待、23H1 NBV增速有望领先的中国太保承保盈利有望持续增长、具备长期投资价值的高股息个股中国财险。 【量化 杨航：如何对非流动性因子进行改进】 作为“青出于蓝”系列报告的第六篇，本报告主要研究了Amihud（2002）提出的经典的非流动性指标，测试验证了其在A股市场中的有效性，并尝试从逻辑上对该因子进行改进。进一步，我们测试了基于日内收益的Amihud非流动性指标，并同样对其进行改进。最后，基于因子测试的有效性，我们探索Amihud非流动性因子在不同股票样本池内的选股表现。本报告的主要结论如下： Amihud（2002）提出的使用个股每日收益的绝对值和交易额的比值来构建的非流动指标（ILLIQ），衡量了股票收益对每单位交易额的敏感程度。ILLIQ因子在A股的有效性较强：因子在回测区间内的IC均值为6.95%，t值为5.90，均较为显著。但是，ILLIQ因子存在空头端表现较弱、稳定性不足的问题。 我们使用基于弹性网络模型的方法预测股票未来非流动性，ILLIQ_F因子在A股的有效性强于ILLIQ因子：ILLIQ_F因子在回测区间内的IC均值为9.15%，t值为7.14，均较为显著。 我们认为股票价格的上涨或者下跌对交易额的敏感程度不是对称的，因此我们构建了半流动性指标ILLIQi,t+和ILLIQi,t-。ILLIQ+因子IC均值为6.32%，t值为5.55；而ILLIQ-因子IC均值为7.83%，t值为6.51。 我们通过弹性网络模型预测股票下一期的半非流动性ILLIQ_F-。因子在回测区间内的IC均值为9.49%，t值为7.67，均较为显著，IC胜率达75%。多头组年化收益24.91%，多空组年化收益29.18%。 隔夜价格变动通常是由信息到达驱动的，而这些信息到达所造成的价格变化与ILLIQ指标分母中使用的每日交易额无关。使用日内绝对收益作为分子所构建的非流动性因子，与使用日间绝对收益作为分子所构建的非流动因子相比，其IC均值与t统计量均有所提升。构建的OC_ILLIQ_F-因子表现较好，其IC均值10.54%，t统计量为8.63。 OC_ILLIQ_F-因子在不同的股票池中的有效性均较为显著，t统计量均在2以上；因子在沪深300、中证500、中证1000以及除中证800以外全样本的多头组合年化收益分别为8.95%、12.77%、15.87%和27.87%，多空组合年化收益分别为3.05%、11.20%、30.20%和37.99%。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 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