招商证券 | 总量的视野:电话会议纪要(20220918)

（以下内容从招商证券《招商证券 | 总量的视野:电话会议纪要(20220918)》研报附件原文摘录）
　　【宏观张岸天：预期差令海外股债汇波动加剧】 本周国内市场受到海外的较大影响，主因美国经济数据超预期。13号美国通胀数据发布引发了美股下行，两年和十年美债目前已调整到3.87%和3.45%的水平。波动缘于预期差，月初失业率数据反弹到3.7%，再加上通胀预期回落和美国汽油价格回落，市场对本月通胀数据原有较强的期待，但是最终cpi回落幅度偏缓，而且核心通胀环比增幅扩大，非能源服务项强劲，市场期待落空。本周随后又发布了美国零售数据，环比超预期0.3%，经通胀调整过后的数据仍是小幅上行，而不是此前市场预期的向趋势线回落。美国经济数据致使市场需要迅速pricein美联储进一步加息风险。目前9月加息75BP的概率仍然在80%以上，但是随着通胀回落较慢，美联储的最终利率水平可能需要抬升到4%以上，而且节奏较快。 市场目前主要呈现两条逻辑的博弈，本质区别是在于美国通胀和失业率的斜率：一条逻辑是认为失业率即将出现急剧上升，打破美联储因能源价格全面抬升成本而难以放松货币政策的僵局。另一条逻辑是美国通胀回落斜率太缓慢，需要较长的时间才会回归美联储2%的目标区间，这会抬升美联储所关注的名义自然利率水平，同时也使得美联储需要警惕通胀反弹、将政策利率维持高位较长时间。本周数据使得市场转向第二条逻辑占优的局面。 从具体数据来看后续通胀走势，8月CPI降幅不及预期，主因核心通胀转向上行，主要带动的是房租项和非能源服务项。关于核心通胀，美房地产市场已经降温，需要关注的是工资增速和服务价格通胀。1）Zillow房租指数同比已经回落，大样本和时效性编制方式使其一般领先CPI房租项，后者因BLS统计规则包含较多历史信息。2）鲍威尔在JacksonHole会议上表示，通胀数据回落“远不足以”构成货币政策放缓的证据，我们认为美联储还需要看到工资增速的放缓，相比商品价格通胀，服务价格通胀通常黏性更强。再叠加本周有美国铁路工人罢工的事件，令市场比较担心工资-通胀螺旋，事实上也确实是需要关注能源密集型行业，景气较好、失业率低于平均水平，出现工资增速的上行，形成对美联储的一重约束。 【策略张夏：市场为何大跌，后市怎么看？】 A股环境越来越像2012年底，如何演绎？2022年A股环境与2012年在多个方面存在相似之处：1）新增社融增速从低迷到反弹，经济从下行到筑底，后随着中长期社融改善，经济迎来复苏。2）复苏驱动因素中，基建投资大幅回升，制造业投资反弹，地产投资还在寻底，不过未来在政策推动和基数效应下，地产投资有望逐渐改善。3）全球经济周期下行，外需转弱。4）2012年通胀回落后美债收益率下行，当前美国通胀高位，或仍需一段时间消化才更有利于A股。5）宽松流动性带动居民储蓄高增，当居民过去一年储蓄存款增速超过40%，可能触发“储蓄溢出效应”。6）当前A股风险补偿（1/PE-十年期国债收益率）超过1%。7）2012年A股一波三折的行情与今年如出一辙，但2012年12月A股进入全面反攻。综合以上，A股或许正在酝酿新一轮上行攻势，尽管目前波动较大，但正好是低位建仓机遇，推荐配置思路转向均衡配置，在原有景气赛道新机车的基础上加仓银房家。 【固收尹睿哲：债市调整的时间和空间】 本周，市场延续震荡调整，这既是宏观上对基本面的靠拢，也是微观上对前期交易情绪过热的修正： 一是，宽货币未兑现，宽信用再加码。本周MLF缩量平价续作：到期6000亿，续作4000亿，利率维持2.0%不变，符合我们预期。同时，宽信用继续加码：国常会新增2000亿专项再贷款，制造业中小微企业缓缴税费政策再延长4个月。 二是，8月经济数据出炉，印证了高频反映的边际改善。从同比走势来看，8月工业产出、消费和基建投资均较上月回升。月度数据印证了此前高频的边际改善。 三是，在岸人民币汇率跌破7，内外部均衡压力增大。本周，美国核心通胀居高不下，海外市场对美联储后续加息幅度预期上修，美国国债收益率大幅上行，美元走强。受此影响，在岸人民币跌破7。汇率走弱带来了外资流出的压力。 四是，交易情绪降温。上周，微观交易出现部分过热迹象，微观指数提示存在调整风险。本周，交易情绪有所降温，指数提示短期内延续震荡调整的可能性较大。 10月中旬之前的市场走势或仍将以震荡调整为主。 9-10月是开工旺季，政策效果或加速显现。进入9月后，气象条件逐步转好，为开工旺季提供了较有利的环境。再加上近期连续出台接续政策，为开工旺季加速形成实物工作量提供资金和政策支持。 “保交楼”对竣工已现成效。虽然8月地产销售、土拍、新开工等依然疲弱，但竣工面积开始出现积极的变化。在各类政策支持下，8月竣工同比大幅回升，单月竣工面积同比降幅较7月大幅收窄33.5个百分点至-2.5%。 9月高频同步指标提示竣工可能仍在加速推进。观察“消费建材类”股指相对大盘的超额收益可以辅助观察竣工的情况。9月装修建材板块以及家居用品板块相对全市场的超额收益有所提升，反映了竣工有望加速推进。 后续还存在进一步宽货币的必要，但短期内宽货币存在一定内外均衡压力。今年以来，人民币汇率出现两轮贬值。两轮贬值面临的宏观背景比较类似：海外加息预期激进、美元强势，国内经济基本面存在压力，国内货币宽松加码。 历史上看，破7不意味着后续不能降息。例如19年11月和20年3月的两次降息均发生在汇率破7位置。但汇率正处于压力快速释放阶段时，一般会更谨慎调整利率。等压力释放告一段落，汇率相对平稳再进行利率调整是更常见的选择。 综上，由于内外均衡压力显现，当前并非宽货币的舒适窗口。加上9-10月为传统开工旺季，近期接连出台的接续政策为项目开工提供了资金支持和落地引导，预计至10月中旬之前，市场走势仍将以震荡调整为主。其后，利率存在二次寻底的可能。 【银行廖志明：存款利率下调的影响多大？】 存款利率下调，对银行板块构成实质性利好。 1）由于存款定期化，1H22四大行平均存款付息率较上年上升了5.5BP。近一年，贷款利率大幅下行，银行息差压力显著加大。特别是年初以来五年以上LPR合计下调了35BP，将对2023年息差带来较大的压力，倒逼银行降存款利率。本次存款利率下调力度较大，包括活期存款在内的各期限存款利率下调，将对银行压降存款付息率发挥积极作用，缓解息差压力。 2）存款利率下调对银行板块构成实质性利好，也释放了息差不会继续大幅单边压缩的信号，有利于稳定银行盈利能力。根据我们测算，本次政策将最终降低银行存款付息率约7BP，降低计息负债成本率约5BP，能够明显缓解明年息差压力。 3）我们继续强烈推荐江苏等江浙优质银行，大力提示宁波估值修复机会，逐步关注估值大幅回落的招行平安等。地产政策从因城施策走向一城一策，进一步放松，后续地产销售有望逐步好转。这将对银行板块利好，零售银行业务亦有望逐步复苏。 【非银杨海盟：东财和券商大跌速评】 事件：9.15国办发文，其中和资本市场相关内容包括：鼓励证券、基金等机构进一步降低服务收费；推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。 分析： 一、降费并非专门针对证券、基金行业，但综合市场方面投资情绪谨慎，业务方面服务费率相对较高、基金短期亏损，舆情方面从业人员炫富等因素累积发酵，市场对相关发文进行负面解读。 本次国办发文属于系统性“万箭齐发”，并非特意针对金融机构，更加没有定向针对券商机构佣金和基金管理费，对证券和基金行业短期影响有限。从发文中“鼓励、推动”的用词表述来看，措辞偏弱，各机构或可根据自身情况灵活安排。我们判断行政强制、短期激进推行概率较低，最多出现低费率产品在备案方面有少许优势。总体而言，证券和基金行业竞争充分、市场化程度高，费率的变化将以市场化改革和自主自律推动为主，短期影响程度有限。 二、市场化降费有迹可循，且行业的发展不取决于一城一地的得失。 从招商银行、平安银行代销公募基金费率降低的经验来看，把握降费契机积极营销有望在行业新变动下抢占市场份额，将“弊”转化为“利”。21年7月，招商银行超过千只代销的权益基金申购费率降至一折，并加大前端不收费的C类份额基金布局。平安银行将代销的超过3000只基金A类份额申购费降至一折，并在线上主推C类份额。实质上降费产品主要为冷门产品，热销、主力产品并未降费，但宣传上打造了低费率形象，吸引了更多客户，直接推动了市占率和保有规模的提升，反而导致最终代销收入的增长。2021年末招商银行代理非货币公募基金销售额6080.35亿元，同比持平，年末非货保有规模8701亿，较年初增长约30%，市占率5.4%，代销基金收入127.95亿元，同比增长36.2%。21年末平安银行非货基金保有规模1503亿，较年初增长约50%，市占率0.93%，代销基金收入40.37亿，同比增长82.7%。 证券行业正在进行机构化转型以抵御传统业务费率走低的影响。随着近几年通道型业务费率承压，头部券商纷纷开展机构业务转型。机构业务链条长、难度大、护城河深、价值率高，“含机率”高的券商可以通过综合服务增厚收益，机构业务有望成为行业制胜蓝海。 公募基金行业盈利能力良莠不齐，尾部公司处于大体盈亏平衡甚至亏损状态，行政化一刀切的降费可能会不利于行业高质量发展和终端客户收益。其实公募行业已进行让利型产品的探索。今年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，随后多家基金公司陆续上报了相关让利型产品(主要原则为投资者持有时间越长费率越低)。预期国内基金未来将有更多管理人与持有人利益共担的产品面世，从收取固定费率为主向设置与业绩挂钩的弹性管理费率、买方投顾收费等方式转型。交易成本降低、管理人和投资者利益一体化趋势下，投资者有望加速进场，管理人进一步发挥主动管理能力，提升投资者体验，促进市场交投活跃度和财富管理赛道繁荣。 考虑监管方式愈发科学理性，预期降费以市场化改革为主，且为循序渐进的长期过程，短期强制执行的概率较低。我们通过敏感性测试计算结果来看，降费对证券行业和东财影响相对有限(<3%)。中性假设下相关费率压降10%，对券商和东财的营收影响分别为-2.4%和-3%;极度悲观假设下管理费压降50%(带来代销费率、机构交易佣金费率下降50%)，投行、资管等服务费下降10%，对券商和东财的营收影响分别为-4.7%和-15%。 证券行业:上市券商投行、机构佣金、代销、资管收入占券商总营收24%。21年上市券商交易席位租赁收入209亿，占比3%;代销金融产品收入165亿，占比3%;投行业务收入621亿占比10%;资管业务收入499亿，占比8%。券商行业佣金近年来已降至万2.5以下，进一步下降空间已不大，反而资管随着公募化转型费率中枢正在上移。服务类业务(投行、机构佣金、代销产品、资管业务)2019-2021年收入占券商总营收的比例为21%、23%、24%，总体比例不高，即使收费下降对整体业务影响有限。悲观假设:假设券商机构交易佣金和代销金融产品费率降低50%，资管和投行费率均降低10%，测算证券行业收入下降4.7%(50%×3%+50%×3%+10%×10%+8×10%=4.7%)。中性假设:假设券商机构交易佣金、代销金融产品资管和投行费率均降低10%，测算证券行业收入下降2.4%(10%×3%+10%×3%+10%×10%+8×10%=2.4%)。 东方财富：东方财富基金业务（金融电子商务）占比约为40%，其中前端费率约为0.1%，占基金业务收入约为25%，进一步下调空间有限；后端尾佣约为代销金融产品管理费的50%，占基金业务收入约75%。悲观假设公募基金管理费下降50%，则东方财富收入下降约15%（40%×75%×50%=15%）。中性假设公募基金管理费下降10%，则东方财富收入下降约3%（40%×75%×10%=3%）。 【房地产赵可：从统计局数据观察保交楼进展】 8月单月销售面积同比增速-22.6%（较7月负增长收窄6.3pct），销售市场仍处于改善趋势中，但缺乏亮点； 往后看，9月份上半月高频数据显示销量同比负增长略有扩大，市场热度受短期疫情影响或较8月份略有回落，全年看，在政策落地效果逐步释放以及更强政策落地预期下（支持改善性需求等），10月左右销量同比有望达正负零左右，全年销量或为两位数负增长； 8月单月投资金额同比增速为-13.8%（较7月负增长扩大1.5pct），短期及未来半年或仍受到土地成交价滞后计入影响； 8月单月新开工面积同比增速为-45.7%（较7月负增长扩大0.3pct），当前企业已获取未开工库存趋紧，新开工面积增速逐步趋同于拿地面积，往后看，新开工具备反弹基础，但短期受到复工压制，中期受制于拿地约束； 8月单月竣工面积同比增速为-2.5%（较7月负增长收窄33.5pct），在“保交楼”问题关注度及重视度提高的背景下，前期由于疫情和现金流短期问题造成的竣工延期项目出现集中回补，判断后续竣工增速有望小周期回升； 8月单月到位资金同比增速为-21.7%（较7月负增长收窄4.1pct），结构上融资类资金中国内贷款明显回升，与新开工增速背离或透露“保交楼”进程的逐步落地，经测算，用当月新开工面积同比增速预估实际开发贷同比增速，估算出当月实际开发贷金额约800亿元，与当月统计局披露国内贷款（1250亿元）差值约为400亿元，该部分差值贷款额或为实际已落地到项目的“保交楼”贷款规模；另外，融资类资金中自筹资金同比有所回升，“中债增信”等融资支持或有所贡献；销售类到位资金（个人按揭、定金及预付款）与销售数据走势相符，趋势回升； 目前货币活化指数略有回升，行业资金面处于修复期；不同城市能级房价进一步分化，一线城市同比上涨，二线及三四线同比下跌； 投资建议：建议提前于10月份左右的基本面观察期布局相关标的，如果10月份左右基本面难以改善的情景出现，那再去进一步博弈政策放松而布局可能并不合适，届时市场更可能出现系统性风险担忧； 房地产债券角度关注：部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会；股票角度关注：a.“稳增长”主线下“持续内生性现金流创造能力”龙头“招保万金中华龙”（【招商蛇口】【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】）；b.销售复苏后货值弹性较大的地方区域型国企，如【建发股份】【越秀地产】等；c.精选“有质量的杠杆”的高杠杆民企，等到销售右侧确立明显可布局；d.资源型公司仍可获稳健回报，如【华侨城A】等； 产业链角度，重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性； 生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局。 风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 【量化许继宏：如何更有效地刻画行业拥挤度？】 在投资实践中运用拥挤度，需要考虑两个重要问题：第一是如何构建拥挤度指标。第二是需要如何与行业轮动策略进行有机融合。 1、如何构建指标呢？ 事实上，波动率能够用来识别拥挤度的逻辑是比较强的。当短期资金过度集中，且资产价格偏离内在价值时，相关投资者的分歧程度将会加大。那么为什么简单的历史波动率识别风险能力不足呢？经过分析认为有两个原因： （1）市场中实际造成收益波动的原因有很多，并不一定是由于该行业的拥挤交易造成，还有可能是由于风格炒作形成的。为了解决这个问题，我们可以引入Fama-French三因子模型，得到更为纯粹的特质波动率。 （2）历史波动率其实在一定程度上隐含了动量信息。为了解决历史信息对未来警示不够有效的问题，可以选择通过建立GARCH模型对下一期的特质波动率进行估计。 综上所述，基于FAMA三因子和Garch模型得到的一个预期特质波动率指标。从2010年以来高拥挤行业组的年化超额为-7%，比常见拥挤度指标具有更强的有效性和稳定性。 2、如何融合呢？ 如何将拥挤度指标融合入行业轮动策略。同时出现高动量和高拥挤的行业进行扣分惩罚，之后重新合成原有的行业轮动模型，通过这一方法就能实现策略对拥挤行业的适当规避。根据回测结果，该方法可以将原策略超额年化收益的10%提升至12%，策略相对收益的最大回撤由16%降低至7%，信息比率由1.31提升至1.88。 本月拥挤度风险较高的行业：汽车、有色金属、消费者服务、电力设备及新能源、农林牧渔和传媒。

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