招商证券 | 2024年6月23日“总量的视野”电话会议纪要

（以下内容从招商证券《招商证券 | 2024年6月23日“总量的视野”电话会议纪要》研报附件原文摘录）
　　宏观 张静静：强美元持续的基础与影响 5月工业增加值增速回落，制造业投资维持较高增速，基建投资增速回落，房地产投资仍是固定资产投资增速的最大拖累。受益于低基数效应、促消费政策以及618网购促销提前，社会消费品零售增速提升。总言之，5月经济表现稍弱于4月，二季度GDP实际增速或弱于一季度。今年GDP实际增速完成5%目标概率较大，但地产政策仍加速落地，表明“防止低通胀”亦为政策诉求。此外，考虑到明年或有的出口下行压力，地产政策有望进一步加码。此前我们多次强调美国大选前美联储难降息，在稳汇率等诉求下，国内政策存在约束；跨年看，大选后美联储存在超预期降息的可能性，国内政策也将获得更多可能。货币流动性方面，下半年政策基调稳中偏松，预计总量型工具重点在降准，而结构性政策工具或将重新发力。海外方面，美国零售不及预期，美国暂未衰退但正无限接近周期性放缓。大选后，美欧的降息周期有望全面开启。 回到资产端。6月市场重回哑铃型策略+防守思路，除基本面内因偏弱外，或还与美元与美股共振走强有关。去年以来美股与美元三次共振走强（2023年5月、2023年12月底到2024年2月中旬以及2024年6月），不仅AH股走低、黄金亦乏力，因为此间美股虹吸效应更为突出。临近大选，海外投资者或逐步兑现美股收益，大选后美联储也有望超预期降息；短期关注欧美经济数据，若6月非农等数据不及预期或欧洲形势略有好转并推动美元转跌，国内市场有望缓和压力。 策略 张夏：“科特估”怎么估？哪些领域估值有望提升？ 近期“科特估”这个概念突然受到投资者关注。科技股的估值方法论与一般的股票有相似之处，也有差异。可以按照科技渗透率所处不同的阶段，可以分为现金流型科技股，周期型科技股，赛道型科技股。不同的科技股估值方法不同：现金流型科技股通常使用（P/OCF,P/FCF）等估值指标，受到无风险利率影响较大。周期型科技通常使用PEG的估值视角，受到自身产业景气趋势的影响较大。赛道型科技通常用未来市值贴现模型（FMvD）进行估值，受到产业渗透率达到一定水平的概率，实现的年限，达到时未来市场规模等综合因素影响，也受到无风险利率的影响。 当前的情况来来看，如果美联储逐渐进入降息周期，香港的恒生互联网、恒生科技有望估值提升；当前消费电子、半导体景气度上行，对应的估值有望上行，而赛道型科技股被寄予厚望的是AI和人型机器人，目前正在耐心等待技术的进步和突破，当然如果参照AI发展更快的全球代表性公司市值，一旦国产技术突破，AI相关领域的核心标的估值提升的空间更大。 固收 张伟：国债“随卖”对债市的影响如何 6月17日，财政部公告将于6月18日开展国债做市支持操作。券种为“24附息国债05”和“24附息国债06”，方向为随卖，金额合计18.9亿元。 一、什么是国债做市支持操作？ 国债做市支持操作创立于2016年，是指财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新近发行的关键期限国债做市的市场行为。当某只关键期限国债在国债二级市场上活跃度低，呈现明显供大于求现象时，财政部从做市商手中予以买回，即随买操作；当某只关键期限国债在国债二级市场出现明显供小于求现象时，财政部向做市商卖出适量国债以供流通，即随卖操作。 随买、随卖本质是财政部对存量国债的回笼和增发。由于财政部是国债的发行人，因此在随买操作中，财政部购回了自己发行的债券，这部分国债将随即注销，因而相当于对存量国债的回笼。相反，随卖操作中，财政部增加了某一只债券的存量余额，相当于增发。 二、历史国债做市支持操作回顾 财政部每月均进行一次国债做市支持操作。2017年6月财政部首次使用国债做市支持操作，此后每个月第三个周二均进行一次操作（国债做市支持操作日），每次操作包含对一只或数只国债的随买或随卖，并且可能在一次操作同时进行了随买和随卖，如21年5月、21年10月等。 历史来看国债做市支持操作中随卖占绝大多数，随买与随卖的选择与债市走势关系弱。2017年6月-2024年5月合计84个月共进行了84次国债做市支持操作，其中随买共11次，随卖共130次。自2021年10月以来均为随卖操作。因此可以看出，国债做市支持操作主要是调节特定券的供求关系，历史来看随买或随卖的方向与债市本身的走势关系不大。 国债做市支持操作总体操作规模小。2016年11月财政部及央行负责人答记者问中指出，开展随买操作时，计划每次规模不超过20亿元，开展随卖操作时，每次规模不超过30亿元。历史来看，除2022年2月随卖合计操作量达39.2亿之外，其他月份合计随买操作量不超过20亿元，合计随卖操作量不超过30亿元。总体来看，国债做市支持操作总体操作规模不大。 三、如何看待本月的随卖操作 本次随卖国债主要是为了增加活跃券的供给，属于常规操作，无需过度解读。本次操作券种为“24附息国债05”和“24附息国债06”，而这两只国债最近成交均较为活跃。6月以来24附息国债05和24附息国债06日均换手率分别为1.60%、6.95%，远高于国债整体换手率的0.34%。本次随卖操作可能更多是出于增加市场活跃券供给的考虑，调节特定券的供需关系。 随卖操作对债市影响有限，机构欠配压力下债市依然向好。由于国债做市支持操作的操作量较小，并且经验来看，其操作方向与债市整体走势关系不大，因而对债市影响有限。经济恢复基础还有待夯实，贷款需求仍然有待恢复，而受手工补息被禁影响的转移资金仍有配债需求，机构配债需求偏强。因此预计债市仍然向好，可以适当加杠杆和加久期。 房地产 曹钧鹏：地产近期基本面情况更新 1）判断市场化政策仍有空间，而因供求关系已发生变化，其效果与08和14、15年市场化政策效果不一样，因此判断后续去库存政策仍有超预期可能，同时起到“信用修复”及“信用主体置换”的作用，带动估值修复；而国常会亦强调继续研究储备新的去库存、稳市场政策。流动性层面，认为随着板块回调，估值已消化市场分歧，板块即便仅从“低配”回到“标配”或也能带来充足新增资金。 2）估值层面：若“滞重库存”得到有效去化，去化周期或接近22年4-5月。当时头部房企P/B大约在1.1倍，但或仍需考虑一定的减值压力折价；若政策落地符合预期，或首先完成部分房企信用修复，后续头部格局改善预期或重新建立。建议关注 华润置地、中国海外发展、越秀地产等。 标的：保利发展、滨江集团、金地集团、龙湖集团等。 新房方面，6月初以来日均成交面积先降后升，近期日均成交面积处于近5年同期最低水平。6月截至最新数据（6月20日）40个样本城市新房销量较5月累计同比降幅基本持平于-32%。结构上，一线城市同比降幅扩大5 PCT至-33%，二线城市同比降幅基本持平于-35%，三线城市同比降幅收窄1 PCT至-26%。 二手房方面，6月初以来17城样本城市二手房销量同比降幅收窄3 PCT至0%。结构上，一线城市正同比增幅收窄2 PCT至7%，二线城市同比增幅收窄1 PCT至7%，三线城市同比降幅收窄8 PCT至-10%。 拿地方面，5月土地成交面积较4月同比降幅扩大24 PCT至-47%，1-5月累计同比-24%。5月流拍率较4月基本持平；成交均价同比降幅扩大10 PCT至36%，溢价率下降1.9 PCT至2.0%。结构上，一线城市土地成交面积同比转正至48%（同比增速较4月上升128 PCT），二线城市同比降幅扩大39 PCT至60%，三四线城市同比降幅扩大30 PCT至-39%。 库存方面，5月80个样本城市整体推盘未售面积下降至48448万平方米，其中一线库存上升，二线和三四线库存下降；整体去化周期较上月上升0.7月至26.4月。 前瞻及佐证指标中，截至2024年5月，北京、上海、广州和深圳二手价格均负同比扩大；北京、上海、广州和深圳租金价格均负同比扩大； 新房案场和二手带看方面，截至2024年5月，整体新房案场指数负同比收窄，二手带看指数正同比扩大； 根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至2024年5月，宏观层面流动性同环比宽松力度收窄； KMI指数方面，截至2024年6月16日，50个重点城市整体新房KMI成交量指数同比增速收窄2 PCT至20%，绝对量边际下降，整体二手成交量KMI同比增幅收窄3 PCT至38%，绝对量边际下降； 市场景气指数方面，截至2024年5月，50个重点城市整体市场景气指数同比降幅收窄。 风险提示： 国内外经济基本面变化超预期，货币政策超预期等，海外政策超预期收紧，短期地产调控政策改善不及预期，利率改善不及预期，去化不及预期，长效机制不及预期等。 以上内容来自于2024年6月24日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20240623）》报告，详细内容请参考研究报告。 本报告分析师： 张静静 执业证号：S1090522050003张 夏 执业证号：S1090513080006 张 伟 执业证号：S1090524030002 曹钧鹏 执业证号：S1090523080002 法律声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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