招商证券-可转债市场趋势定量跟踪：转债市价仍然偏贵，关注结构性投资机会-221207

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　　1.市场趋势跟踪
　　从转股溢价率看，转债市场估值处于中性偏高水平，且溢价率曲线逐渐扁平化。目前全市场转债的溢价率中位数为37.6%，处于年内的中性、2020年来的中高位置附近。自22Q2以后，债性转债减股性转债的溢价斜率高企，从长期窗口看指向股性转债具备更高的相对配置优势。
　　从衍生品定价角度看，转债市场整体价格偏贵。目前截至12月2日，转债市场整体市价相对于理论定价的偏离度中位数为-8.02元、余额加权值为-3.71元，处于历史偏低点位，市场整体价格偏贵，需适当警惕调整风险。而从结构上看，股性、平衡和债性的定价误差已经在过去几个月内完成再平衡。
　　从分析师情绪看，转债的盈利预期水平自二季度以来呈持续下滑趋势，对溢价率支撑不足。本月全市场转债对应正股的分析师一致预测营收同比为16.74%、净利润同比为20.66%，相对上月分别下滑1.7%和2.05%。两年复合增速同样呈下降趋势，但幅度较同比数据稍显温和，预期数据的变动方向基本和溢价率变化相一致。
　　从转债中签率看，市场需求端仍在。11月可转债发行规模为218.4亿元，网上中签率为0.49%，相对10月的0.8%有所下降，高于今年8月和9月的0.18%和0.15%。
　　可转债市场隐含的正股波动预期高位回落，而收益预期有所降低。全市场转债的BSM隐含波动率中位数录得40.98%、余额加权值为30.68%，边际上降低约5%，但绝对水平仍偏高。短久期转债内隐含的正股收益预期自11月14日跳降后有所回升，目前录得41.2，处于历史44分位左右。
　　机构行为方面，双债基金的转债持仓有所上升，但分歧较大。我们编制的双债基金转债持仓指数从10月末的1.93上升至11月末的2.1，随后有少许下降，在2到2.05之间震荡。而分歧指数的读数则录得1.04，维持在7月以来的高位，目前机构的择时观点分歧度偏高。
　　2.策略组合表现
　　转债CRR定价组合：11月收益率为2.8%、本年收益率为2.28%，相对同期中证转债指数的超额收益分别为1.03%、9.63%。自2017年起的长期年化收益率为31.13%、最大回撤为14.67%、收益回撤比为2.12。
　　转债低估值动量组合：11月收益率为7.94%、本年收益率为-1.53%，相对同期中证转债指数的超额收益分别为6.16%、5.82%。组合自2017年起的长期年化收益率为27.48%、最大回撤为16.99%、收益回撤比为1.62。
　　风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险