广发证券-知乎-ZH.US-亏损收窄，付费会员&职业教育超预期-221202

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　　核心观点：
　　公司发布22Q3未经审计的业绩：22Q3，公司营收为9.12亿元，同比增长10.7%，归母净利润为-3.00亿元，调整后净利润为-2.51亿元，亏损环比大幅收窄。22Q1-Q3，公司营收为24.91亿元，同比增长28.39%，归母净利润为-14.01亿元，调整后净利润为-10.62亿元。
　　广告业务承压，付费会员&职业教育超预期增长。（1）22Q3付费会员收入同比增长88.1%至3.35亿元，月均付费会员达到1090万人，用户付费率从22Q2的8.0%提升至22Q3的11.2%。（2）22Q3因疫情对消费需求、营销市场的持续影响，广告收入同比下降39%至1.97亿元，内容商业化解决方案（CCS）收入同比下降5%至2.65亿元。（3）职业教育收入从22Q2的0.46亿元提升至0.78亿元，同比增长458%，公司通过积极对外收购+自研课程丰富课程体系，将“学习”板块列为知乎PC端的一级入口进行引流，驱动教育业务高速发展。
　　侧重用户高质量增长。22Q3知乎的平均MAU同比减少4%至0.97亿，但DAU/MAU达到历史最高水平，月均用户时长同比增长26%、环比增长14%至29分钟。截止22Q3期末，社区累计内容达5.79亿、同比增长26%，其中问答4.85亿、同比增长22%；累计创作者同比增长15%至6120万人，22Q3创作者的平均收入同比增长47%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年，公司的营业收入为35.51/47.81/57.32亿元，Non-GAAP净利润为-13.32/-6.83/-1.40亿元，2022年12月1日美股收盘价对应的PS为1.31 X/0.98 X/0.81 X。今年公司的广告及CCS业务受疫情影响较大，国内广告营销市场整体下行，预期明年将随着疫情防控好转而有所恢复。知乎在用户侧维持问答社区的领先优势，付费会员和职业教育业务的增速超过市场预期。采用相对估值法，我们给予知乎80元/MAU的估值，对应公司合理价值为1.70美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示。中美监管政策变化；社区用户增长放缓；商业化进度不及预期；疫情影响；公司亏损加剧。