广发证券-唯品会-VIPS.US-3Q22点评：深耕高质量用户，盈利能力创新高-221129

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　　核心观点：（如无特别说明，本文货币均采用人民币单位）
　　唯品会发布3Q22业绩，GMV同比下降6.5%至376亿元，营收同比下降13.3%至216亿元，non-GAAP归母净利润增长55%至16亿元。全国各地散发的疫情导致公司大量包裹无法如期发出，而履约延迟导致退货率上升，使得GMV与收入之间的增速差距拉大。
　　深耕高质量用户。今年以来公司用户运营策略从聚焦获取新客转变为深耕高质量老客。公司严格用LTV模型来评估营销投放ROI，审慎发力获客，本季度活跃用户规模同比下降6.6%的同时，付费用户持续增长，通过升级多元会员权利来吸引高价值客户的留存。Q3 SVIP客户数量同比增长21%，贡献了公司线上GMV的40%。公司积极引入潮流品牌，平台对于年轻消费者的吸引力和粘性加强，预计公司的年轻用户和男性用户结构将进一步优化。
　　单季non-GAAP归母净利率7.4%，创公司上市以来新高。毛利率同比提升2.2pct至21.7%，得益于服装基本盘的稳定（本季度实现正增长）以及定制产品的开发；营销费用5.7亿元，同比下降54%，营销费率同比下降2.3pct至2.6%，补贴和拉新政策更为谨慎。我们认为随着疫情防控逐步优化，公司将重新加大营销投入，也会注重用户增长，但整体精细化运营策略将得到持续贯彻。
　　盈利预测及投资建议：考虑到11月以来的疫情扩散加速，我们预计4Q22公司收入下降9.7%，接近指引下限。预计公司2022-2024年营业收入分别为1022/1085/1173亿元，同比增长-12.7%/6.1%/8.1%，non-GAAP归母净利润分别为65/67/73亿元，同比增长7.4%/4.2%/8.5%。我们给予公司2023年10XPE估值，对应合理价值14.78美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：可选消费需求疲软；市场竞争加剧；疫情导致履约困难。