招商证券-赛轮转债投资简析：轮胎出口领先企业，预计上市价格在120~125元之间-221123

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　　赛轮轮胎本期转债募集资金为20.09亿元，扣除发行费用后将用于越南年产300万套半钢子午线轮胎、100万套全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎项目以及柬埔寨年产900万套半钢子午线轮胎项目，11月24日上市。
　　轮胎出口领先企业。公司轮胎收入占90%以上，其中全钢胎、半钢胎各40%，非公路胎10%，接近80%出口、以北美的替换市场为主，少量用于国内配套市场；全钢胎/半钢胎产能分别为5020万条/1215万条，其中海外越南基地产能约占比超20%，建成以来保持较高的产能利用率、与较强的盈利能力，占公司利润在80%以上，是公司最重要的利润来源。运营能力方面，应收款整体较为健康；随销售规模扩大、备货增加，且国际转运周期变长，存货周转率下降且低于同业。近年全球化布局加快、银行借款规模上升较多，负债压力偏大。盈利能力方面，受仓储、运价提升及国际贸易形势影响，原材料价格增幅明显，公司毛利率呈下降态势、与行业趋势基本一致，但公司对贸易摩擦反应迅速，率先布局越南建厂，毛利率、ROE领先行业。
　　转债项目布局越柬，支持公司全球布局以分散风险。从需求来看，目前全球成熟市场轮胎需求复合增速为0-2%，新兴市场的轮胎需求复合增速为2-4%，除20年疫情影响外、整体需求平稳增长，其中海外以替换市场为主，国内替换与配套各占一半；供给层面，海外三大巨头与八大集团的格局已较为稳固，国内竞争相对激烈，但在近年环保限制、贸易摩擦等因素影响下，集中度已呈逐步提升的状态。公司作为国内轮胎一梯队企业，也是国内较早布局海外基地以规避美国轮胎双反的企业，而本期转债项目公司将继续在越南/柬埔寨分别布局300万套半钢子午线轮胎、100万套全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎/900万套半钢子午线轮胎，进一步加大海外靠近橡胶产地的产能布局，提升公司盈利能力。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为16.94亿/25.04亿，对应PE分别为16.62X/11.23X。
　　估值处于上市以来高位，股价弹性一般、机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为20.38X，处于上市以来高位，可比公司玲珑轮胎/三角轮胎/贵州轮胎当前PE（TTM）分别为371.72X/17.98X/14.11X，公司处于中低位置。公司当前A股市值为280亿元，股价弹性较好，三季报重仓机构89家、机构关注度较高。
　　平价、债底保护较好。赛轮转债利率与附加条款均为常规设置。以对应公司11月22日收盘价测算，转债平价为101.22元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为91.28元、YTM为2.41%，债底保护较好。
　　预计上市价格在120~125元之间。赛轮转债评级AA、最新平价101.22元，转债市场可参考标的贵轮（最新收盘价121.63元，转股溢价率20.32%）、麒麟（最新收盘价128.10元，转股溢价率15.98%），预计赛轮转债上市首日转股溢价率在20-25%之间，上市价格120元以上，价格低于115则可适当参与。
　　风险提示：原材料价格波动；产能消化不达预期；海外基地遭遇双反风险