广发证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-FY2Q23点评：降本增效，巩固核心用户，等待转机-221121

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　　公司FY2Q23（日历年3Q22）收入同比上升3.2%至2072亿元，non-GAAPEBITA为362亿元，同比增长29%；non-GAAP归母净利润为343亿元，同比增长12.6%。
　　FY2Q23，中国商业收入下降1%至1354亿元，其中CMR同比下降6.5%至665亿元，CMR和GMV增速差距拉大，主要由于疫情、直播以及用户体验带来的退货率提升。尽管GMV和CMR下降，但公司核心用户根基仍然坚挺，截至9月末年消费金额超过1万元用户达1.24亿，留存率98%，同时88VIP用户稳定在2500万人。以盒马、阿里健康为主的自营业务收入同比增长6%至647亿元，盒马、淘特、淘菜菜等业务的降本增效，对冲了核心商业收入和盈利下降的影响。
　　云计算FY2Q23收入同比增长3.7%至208亿元，EBITAMargin连续8个季度为正。从结构来看，公有云业务的增长与混合云收入下滑对冲，从客户结构来看，非互联网客户的收入同比增长28%，对云业务总收入的贡献占比达到58%，受益于金融服务业、电信和公共服务行业的客户需求增长。菜鸟FY2Q23收入大增36%至134亿元，73%来自外部客户，且EBITAMargin转正，有望成为云计算后又一盈利板块。
　　盈利预测及投资建议：预计FY2023-2025阿里巴巴收入分别为8731/9570/10312亿元人民币，non-GAAP归母净利润分别为1445/1532/1702亿元人民币，对应0.3%/6.0%/11.1%增长。基于SOTP估值，对FY2023中国商业利润给予10XPE估值、对云计算收入给予5XPS估值，对应美股127.53美元/ADS、港股124.77港元/股的合理价值，均维持“买入”评级。
　　风险提示。ADR退市风险；疫情反复导致订单履约困难；竞争加剧。