方正证券-评三季度货币政策执行报告：不松劲，强结构，兼顾金融市场-221119

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　　核心观点：
　　11月第三周，大宗商品价格普遍下跌，美债收益率短端抬升，美股转跌；美元走强，人民币汇率走弱；中债收益率大幅上行，A股分化。
　　央行公布三季度货币政策执行报告。
　　货币政策将维持宽松取向。按照我们对于2017年以来货币政策执行报告关键词梳理的历史经验，本次报告最显著的变化是删除了“保持经济运行在合理区间”，从表面看稳增长的正向激励出现弱化，但是同时也删除了“完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局”，对于高质量发展的表述也出现弱化，比较来看并不存在稳增长弱化的情形。实际上报告新增“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，这与党的二十大报告的表述是一致的，在一定程度上，量的合理增长对稳增长提出了更明确的量化要求，同时报告提到“力争经济运行实现更好结果”，对比二季度“实现最好结果”，意味着要在当前水平上更进一步，也指向稳增长仍需持续推进。对于稳增长和高质量发展，我们理解是短期和中长期的关系。报告提到，国内经济恢复发展的基础还不牢固，维持了二季度的判断，并进一步解释不牢固的原因在于国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏，积极扩大有效投资面临收益不足等多方约束。10月份社会消费品零售额同比增速再次转负至-0.5%，由于疫情等特殊因素，居民预防性储蓄增加，居民存款与企业存款之间的循环不畅，10月住户存款余额同比增长15.3%，仍快于企业存款同比增速的10.4%，预防性储蓄意愿仍然较强。同时10月基建投资当月同比增速出现今年4月以来首次放缓，10月末两批政策性开发性金融工具合计已投放7400亿元，在投放完成后项目充足性不足的短板凸显。因此，短期经济恢复基础不牢固自然需要稳增长政策发力。而从中长期看，党的二十大报告强调，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，因此高质量发展可以说是未来政策的主线。另外，从稳增长的工具——财政政策和货币政策组合的角度看，进入11月财政政策开始筹划明年预算，做好衔接，货币政策则需要未雨绸缪，先于财政而动。而在负面约束的关键词中，报告仅提及坚持不搞“大水漫灌”，“总闸门”仍未出现，基本延续了二季度的表述。另外，报告新增“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，结合海外央行本轮货币政策操作的经验，通胀风险的确需要重视，但是结合通胀的可能动力看，当前属于潜在风险。在输入性通胀压力以外，央行提到，一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。但是当前的消费仍在受多方面因素制约、复苏较慢的阶段，尚不具备快速推升通胀压力的动力。因此，综合考量正面激励和负面约束，货币政策的宽松取向并未改变。
　　总量工具逐渐淡化。明确了货币政策将维持宽松，那么下一阶段具体将怎样操作？我们认为，对“保持经济运行在合理区间”的删除可能意味着总量工具的逐渐淡化。报告同时删除了“充分发挥利率自律机制作用”，商业银行下调存款利率、并通过金融机构向贷款利率传导的降息路径在下一阶段出现的概率下降。但是总量工具的淡化并不意味着流动性的收紧，一是前述的货币政策的宽松取向未变，同时报告新增“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”、“密切关注国内国外经济金融形势和主要央行货币政策变化，加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测”，反映从货币政策前瞻性的角度，年末流动性环境、海外流动性紧缩以及对国内金融市场的外溢效应都是货币政策重点关注的内容，维护流动性的合理充裕是应有之义。
　　结构性货币政策工具可能加大力度。总量工具淡化的同时，结构型货币政策工具可能加大力度，那么进一步要问，会在哪个领域加大力度？对于基建，报告删除“重点发力支持基础设施领域建设”，假如删除的原因是两批政策性开发性金融工具已基本完成投放，那么应该适当提及新增的8000亿元开发性政策性银行信贷额度，但是在构建金融有效支持实体经济的体制机制部分并未出现。再结合新增内容“扎实推动形成更多实物工作量”，反映年内金融机构对于基建投资的增量支持政策有限，政策重心为推动前期投放的资金形成更多的实物工作量。在专栏2中也提到，第一批3000亿元金融工具支持的项目在今年第三季度已实现全部开工建设，第二批金融工具支持的项目也将在今年第四季度分批实现开工建设，力争在年内形成更多实物工作量。同时新增“引导商业银行扩大中长期贷款投放”，那么对制造业和房地产支持的力度可能会加大，尤其是助力房地产的健康发展。报告新增“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益”，对保交楼的重视程度显著上升，并且“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”也获得了前置，结合11月以来密集出台的政策组合拳，房地产的政策环境更加友好。
　　综上，11月第二周以来资金价格出现了明显回升，引发了对未来货币政策取向、流动性环境的讨论，三季度货币政策执行报告明确下一阶段货币政策仍将维持宽松的取向，为做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。而具体的货币政策工具的使用上，总量工具可能逐渐淡化，降准降息的概率下降，而代之以结构型工具加力，方向上对保交楼的重视程度显著上升，再结合11月以来的房地产领域政策组合拳来理解，房地产的政策环境更加友好。
　　风险提示：疫情超预期恶化；美联储本轮加息终点过高、时长过长；海外地缘政治冲突扩大化。