方正证券-每周经济动态（2022年9月第三周）：基建持续性待观察，继续关注房地产-220917

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　　9月第三周，大宗商品价格普跌，美债收益率上行，美股转跌；美元走强，人民币汇率走弱；中债收益率上行，A股转跌。
　　8月经济数据公布：中国1-8月固定资产投资同比增5.8%，预期增5.3%，前值增5.7%。中国8月社会消费品零售总额同比增5.4%，预期增4.2%，前值增2.7%。中国8月规模以上工业增加值同比增4.2%，预期增3.9%，前值增3.8%。
　　需求端的焦点仍在房地产，基建持续性待观察。1-8月固定资产投资累计同比增5.8%，前值5.7%，显著优于“减速”的市场预期，不可否认投资数据最大的亮点在于基建投资单月增速达到15.8%，但是其持续性可能有待观察。从此次基建加速的推动力看，8月不仅有3000亿政策性开发性金融工具全部投放完毕，对重点项目形成了资本金补充，同时，商业银行投放配套资金的意愿也较强，尤其是国有大行充分发挥“头雁效应”，信贷投放意愿较强，各地的基础建设重大项目成为银行竞相争抢的放贷对象，贷款利率也一路打到“地板价”，而项目瓶颈的约束可能也在督导组赴地方办公期间获得了暂时性的突破。资本金、项目、配资在短期形成了合力，推动基建投资增速再回两位数。但是一个矛盾点是，8月份水泥产量同比增速并未改善，反而由7月-7%的降幅扩大至-13.1%，虽然8月份钢材产量同比降幅由7月-5.2%收窄至-1.5%，但是对比2020年二季度钢材、水泥产量增速同步加快，8月份实物量指标似乎与基建整体增速并不相符。8月媒体报道，某省下发通知，要求摸排本地区有无超进度拨付专项债券资金的情况，并重申要强化专项债资金拨付管理，严格按照合同约定和工程价款结算程序支付工程款，不得通过设立第三方资金账户“以拨代支”提高支出进度，不得通过签订补充协议预付专项债资金提高支出进度。而超进度拨付资金的确可能导致“财务支出法”下基建投资增长，却未形成相应的实物工作量。因此，基建投资增长的持续性，以及与实物量指标的分化能否解决，均有待观察。相比来看，房地产市场虽然亮点并不明显，但可能更值得重点关注。8月的房地产市场已出现改善迹象。作为房地产链最前端的商品房销售降幅再度收窄，8月商品房销售面积、销售额同比分别为-22.6%、-19.9%（前值为-28.9%、-28.2%），同时8月房屋竣工面积同比降幅显著收窄至-2.5%，而今年5-7月房屋竣工面积同比降幅均超30%。8月以来政策性银行专项借款、中债增对龙头房企发债增信等保交楼相关政策的出台，一定程度稳定了居民预期，避免7月房地产风险事件的扩大化，并可能对房地产竣工数据形成了支撑。相对于基建投资的短期突破，房地产市场逐步恢复健康发展将对中长期经济形成更重要的影响，也是中期稳增长的重要举措，值得重点关注。
　　另外，虽然作为稳增长抓手的基建、房地产在8月均有表现，但是经济内生动能仍弱。8月社会消费品零售总额同比增5.4%，前值增2.7%，反弹主要来自低基数的贡献，环比增幅弱于历史同期。2021年7月中下旬国内多地再次出现新冠疫情，并在8月发酵，导致2021年8月消费再受冲击，社会消费品零售额同比由7月8.5%大幅下滑至2.5%，对今年8月的消费形成了低基数效应。剔除基数影响，关注环比增长，测算8月社会消费品零售额环比增长0.66%，较去年8月-1.92%明显改善，但仍低于疫情前2%以上的环比增速；同时，7月环比降幅偏大亦对8月环比形成了低基数影响，因此整体来看消费仍是弱势。分品类看，8月零售增速的提高主要体现在必需品，可选品除汽车、石油制品以外增速普遍放缓，亦指向消费扩张动能不足。生产端稳增长持续发力。8月规模以上工业增加值同比增4.2%，前值增3.8%，与社会消费品零售相似，工业生产同比增速的提高亦来自低基数贡献，2021年8月工业增加值同比由7月6.4%降至5.3%；测算环比增长幅度，8月略弱于历史同期。因此，在需求端稳增长的同时，生产端稳增长同样重要。实际上，1-8月工业增加值累计同比3.6%，超过固定资产投资完成额与社会消费品零售额之和同比3.43%，生产端稳增长自今年3月以来持续发力。9月15日，工业和信息化部副部长辛国斌表示，下一步将按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求，高效统筹疫情防控和经济社会发展，全力稳定工业经济运行；持续推动振作工业经济系列政策落地见效，促进工业经济加快恢复；加强对重点地区、重点行业、重点企业运行情况监测调度，强化区域间、上下游协调联动，及时帮助产业链供应链重点企业和关键节点企业协调解决运行当中的困难和问题，推动企业稳产达产。因此可以预见，生产端稳增长仍将是年内的重要政策发力点。
　　对于稳增长政策的选择，基于主动降低贷款利率的需要，以及财政政策空间透支的背景，货币政策在年内稳增长中将持续发挥较大作用，货币政策健全传导机制有助于货币政策中介工具发挥更好的效果。9月15日，国有六大行和招商银行集体下调人民币存款挂牌利率。本次调整中，定期存款方面，降幅最大的是三年期整存整取利率，力度达到15个基点，其他期限整存整取利率下调10个基点；活期存款利率同样出现下调，力度为5个基点，至0.25%。此次下调属于跟随8月LPR的调整。一季度货币政策执行报告提到，2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制于存款利率的传导机制逐渐完善，即“MLF利率——10年国债利率和1年LPR——存款利率”传导机制逐步形成。这进一步意味着商业银行的利差建立了保持稳定的基础，而未来继续下调LPR的空间也相应打开。当然短期来看，由于8月刚对5年期LPR下调15bp，政策处于观察期，9月LPR可能维持不变。短期流动性不是问题。由于海外主要央行进入加息周期，而我国货币政策以我为主维持宽松，人民币汇率自然承担了较大的波动压力，9月15日美元兑离岸人民币汇率在2020年7月后再度突破7.0。9月初国新办吹风会提到，美元今年以来升值了14.6%，在美元升值背景下，1-8月欧元贬值了12%，英镑贬值了14%，日元贬值了17%，人民币贬值8%，和其他非美元货币相比，人民币贬值幅度是最小的。在SDR货币篮子里，人民币并没有出现全面的贬值。此次美元兑人民币破7的主要原因在于一篮子货币即外围因素，人民币汇率供求未发生实质性恶化，短期流动性不必过度担忧。另外，根据“不可能三角”，要保持货币政策的独立性同时不对资本流动采取严格管制，一国汇率必然将呈现较大波动。本次汇率破7正是人民币汇率波动性加大，为货币政策释放更大空间的表现。
　　综上，8月需求端稳增长政策发力，基建、房地产带动了经济的小幅反弹，而经济内生环比动能仍弱，同时8月工业生产整体弱于历史同期，生产端稳增长仍将是年内的重要政策发力点。年内来看，基建投资属于当前高增明确，但未来持续性仍有待观察，而房地产则是当前有亮点，且中长期健康发展的政策目标明确，我们继续提示关注房地产在年内的预期差。
　　本周资金价格有所抬升，流动性仍宽松。DR007升至1.61%，R007升至1.66%。下周将公布9月LPR报价，预计维持不变。
　　风险提示：疫情超预期恶化；美联储持续快速收紧货币政策；海外地缘政治冲突扩大化。