方正证券-每周经济动态（2022年9月第二周）：信贷短期回暖指向传统基建与房地产-220911

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　　核心观点：
　　9月第二周，大宗商品价格分化，黑色、有色品种强于原油，美债收益率上行，美股上涨；美元走弱，人民币汇率走弱；中债收益率上行，A股上涨。
　　基建带动融资需求走高，传统基建可能更受益。8月人民币贷款增加1.25万亿，同比多增390亿，对比7月同比少增超4000亿，信贷投放总量明显提高。同时新增信贷结构亦有所好转，企业中长贷新增7353亿元，为历史同期最大投放量。8月份中采制造业PMI呈现需求上行生产平稳的特征，而30大中城市商品房成交面积同比下降18.7%，同时8月疫情对经济的冲击有所反复，房地产以及复工复产均非8月融资需求回升的主要来源。而6月末国常会设立的3000亿元基础设施基金已全部落地，8月企业中长贷的回升应与基建投资配套商业银行贷款投放有关。结构上，传统基建可能更为受益，原因有二：一是从增长幅度看，8月企业中长贷同比多增2138亿，为今年以来的次高增幅，对比2020年以后的贷款投放，增长幅度与2020年二季度相当，而2020年二季度基建投资单月同比由2-3月的连续负增一度跳升至10%以上，伴随这种高增，水泥产量亦升至8%以上，反映基建投资的短期快速上行源于传统基建发力。第二，8月24日国常会部署，在落实稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策，并即时派出稳住经济大盘督导和服务工作组，压实地方责任，加快政策落实。8月末票据融资利率相应出现跳升，应与督导组赴地方办公加快政策落实，暂时性突破基建项目瓶颈有关，大概率指向传统基建加速。另外，这种加速对政策支持的依赖性较高，对比2020年，在二季度加速后，三季度基建投资单月同比未能延续10%以上的高增，同时水泥产量同比增速明显回落，说明传统基建项目瓶颈的突破更大程度是基于短期快速稳增长的需要。因此，本轮基建回升可能主要源于传统基建发力，上游建筑建材等行业更为受益。
　　房地产融资恢复迹象值得关注。8月份房地产表内和表外融资数据均出现好转。8月居民中长贷虽然同比少增1601亿，但降幅为今年以来次小，对比7月同比下降2488亿，4-5月降幅均在3300亿以上，居民中长贷的缩水程度明显缓和。8月以来保交楼等房地产相关结构性政策陆续出台，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，中债信用增进公司通过直接担保方式增信重庆龙湖企业拓展有限公司完成2022年第一期中期票据发行，济南城市发展集团将在济南市区范围内收购存量房源用于租赁储备住房，以及近期郑州召集已在郑州市出现项目逾期交付和已售停工的开发商开“保交楼”吹风会。7月爆发的房地产风险事件对商品房销售的冲击缓和。
　　在8月信贷投放明显加速以外，表外融资的高增非常醒目。8月委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项合计增加4768亿元，为2017年3月以来最高。其中委托贷款增加1755亿，同比多增1578亿；未贴现的银行承兑汇票增加3485亿元，同比多增3358亿；信托贷款保持了较小的降幅。委托贷款的一个重要部分是住房公积金个人贷款，根据建设银行官网，公积金个人住房贷款业务是指建设银行接受各地公积金管理中心委托，利用委托人提供的住房资金，根据委托协议向购买、建造、大修房屋的职工发放的个人住房贷款。建设银行在2022年半年报披露，6月末，本行住房公积金个人贷款余额2.85万亿元，约占6月末委托贷款余额10.88万亿的26%。据诸葛找房数据研究中心不完全统计，截至8月初，超90城适度放松了住房公积金贷款政策，同时8月以来多地上调住房公积金最高贷款额度，8月住房公积金贷款的增长可能是委托贷款增长的重要驱动。另外，未贴现银行承兑汇票和票据融资同时高增，与今年1月非常相似，1月票据融资、未贴现银行承兑汇票分别增加1788亿、4733亿。1月份在政策大力支持制造业贷款投放、商业银行开门红诉求强烈、信贷额度年初更新的共同作用下，企业中长贷仅实现了同比基本持平，略微多增600亿，实体经济融资需求疲弱，票据相关融资的高增并不能说明实体经济的恢复。而从票据相关融资本身的特点来看，常与企业现金流紧张相关联，但是8月份企业存款增加9551亿，同比多增3943亿，企业现金流很难说是紧张的，也反映8月未贴现银行承兑汇票高增并非来源于企业需求的推动。实际上，作为一种融资工具，银行承兑汇票的使用可能导致中小微企业应收款项支付的延迟，进而导致其现金流恶化，与当前确保机关事业单位、央企、国企等对中小微企业款项支付的政策导向有一定的冲突。考虑8月保交房政策的压实推进，房企的现金流困局，未贴现银行承兑汇票的高增可能指向房企融资的改善。因此，房地产相关融资，不论是需求端的购房者，还是供给端的房企，在8月份均呈现出改善迹象。
　　综上，8月份新增人民币贷款总量和结构均改善，受到基建融资需求的拉动。结合2020年二季度的经验，大概率与传统基建发力相关，因此上游建筑建材等行业更为受益。同时，8月份居民中长贷同比降幅收窄、表外融资高增反映房地产相关融资，不论是需求端的购房者，还是供给端的房企均呈现改善迹象，从政策导向看应有一定的持续性，值得密切关注。
　　本周资金价格基本平稳，流动性仍宽松。DR007、R007分别围绕1.45%、1.55%波动。下周央行将进行MLF操作，预计1年期MLF操作利率维持2.75%不变。
　　风险提示：疫情超预期恶化；美联储持续快速收紧货币政策；