招商证券-信用市场年度展望：2023，短债大时代-221118

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　　信用格局之变。2021年以来，我国实体回报率持续下行，截至今年3季度，该指标读数已经创下历史新低，这与地产行业的拖累密切相关。宽基建对冲缩表，但效果一般，缺失了“惯用”的抓手所致。信用周期轮回，城投抑或是地产，要么吸收信用派生，要么在政策端的刺激下，缓释紧信用压力。如今，两者扩表能力皆式微，即使有其他渠道修复信用周期，效果也会打折扣。3月以来，地产信用纠偏持续，传导存在时滞。同时，土地财政压力持续发酵，城投作为托底人，再度积极参与拿地。不过，本轮城投融资易紧难松，核心原因有二：一是隐债管控不可突破，二是城投杠杆水平不低，扩表空间受限。如何弥补城投公开市场融资短缺？专项债替代城投公开市场融资创记录。另外，实体风险也在向金融体系传染。2020年以来，中小行不良贷款平均比率始终处于高位，选择不赎回二级资本债的银行数量不少是佐证。
　　 “资产荒”：老故事，新剧情。信用环境恶化，风险持续显性化。今年采取展期的地产债规模陡增之外，城投外部评级被下调主体数量占比创下2014年以来新高，且部分区域城投债出现风险预期抢跑。如果顺应信用环境，理应降低风险敞口，即便票息资产净增量偏低。2022年，我们常看到的依旧是资产荒逻辑的演绎，理财是主要推手，但其行为不同的方面，体现在三点：第一，非理财子公司发产品，从“占坑”到控存量。第二，居民配置转换成为理财子公司扩规模的新逻辑。第三，理财产品负债端久期约束浮现。由此造成两个结果：一是期限利差易阔难下，二是信用利差创最长的“磨底”时间。
　　收益增强策略用到极致。可买资产范围越发狭窄，理财扩容未见停止，拼收益的手段使用到淋漓尽致。首先，城投债从“区县下沉”到“前置防范”。伴随短债产品的扩容，短端下沉策略成为2022年债市主流，区县类平台债顺势成为收益比拼的工具。开发区类的平台债认可度今年明显改善。同时，承接专项债项目平台相关存量券成为机构新宠。其次，“二永”价值被聚焦。一是，从公募基金重仓票息资产来看，“二永”持有比例均在今年达到新高。二是“二永”债整体换手率已经超过一般非金信用债。最后，产业债“巧妇难为无米之炊”，煤炭债是修复最快的品种，但受限于净增量，下半年策略使用难度较大。
　　五条线索，叩问2023。第一，11月，直击症结的地产新政密集出台，凸显“保企业”决心。若明年地产主体信用资质大幅修复，地产债或将迎来稳定配置期，这也取决于销售能否企稳，开发商经营性现金流能否改善，这对拿地决策起到至关重要的作用。第二，土地财政症结与城投加速探寻应对之道。拿地修复的不确定，会继续削弱土地财政稳定度。衍生结果还会有二：一是对城投内生创收造成负向联动；二是拖累债务化解进度。明年对城投的考验主线会变成，债务到期与应对之道的平衡。第三，中小行缺资本，外源补充有望拓宽。第四，理财扩规模逻辑生变，一是理财子公司发力恐不如去年和今年，二是非理财子公司控存量产生扰动。第五，短债博弈的大时代到来。资产荒不断亦未能打破负债久期缩短的格局，一旦市场波动加剧，封闭期限接受度恐怕会继续降低。
　　 2023年，或许将是这十余载中信用环境最难研判的一年。短债当道的时代已至，明年资产配置发力点可以关注以下三个方面：第一，民营龙头地产短债配置时点或将在明年2月到3月出现，二季度若能伴随销售端企稳回升，市场信心的修复或将得到支撑。第二，城投债增持留一份清醒，好财政省份区县类城投债收益增强策略仍是决胜点，但需以主体是否承接专项债作为参考依据。第三，“二永”将更加主流，“躺着”吃票息和资本利得的时代将落幕。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，理财监管超预期，城投债风险事件，地产修复低于预期