招商证券-可转债2023年度投资策略：调整预期，节奏就“低”-221117

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　　转债今年基本跟随股市节奏，呈现“倒N”型走势，一季度“平价&估值”双杀，二季度又进入“平价&估值”双击的行情，整个上半年都伴随着个券炒作带来的“非理性繁荣”，下半年新规出台叠加股市回调转债也再次调整，整体由于机构低机会成本参与以及个人投资者的加入、估值全年高位宽幅震荡，转债指数截至11/11仅下跌6%，跌幅远小于主要股指、债底支撑带来的超额收益明显，展望明年：
　　估值：环境生变，高位中蕴含压缩风险。就股性转债来看，到目前为止平价130以上的转债转股溢价率仍然为10%+，平价90-110、110-130两个区间的转债估值也处于18年以来的80%以上分位数，整体估值虽未达到历史极值、但也仍然处于高位；债性转债估值年内更是几乎没有调整，平价80以下的转债YTM一直在2%以下波动。展望明年，在经济企稳的转向复苏的背景下，利率中枢相比今年抬升的概率较大，而股市层面今年负面情绪整体上已经得到释放，未来估值受利率影响更大，利率中枢的抬升将意味着转债高位的估值很难维持，一旦利率掉头向上、转债估值也会发生压缩，平价130以上的转债溢价率可能会再度回到5%以下，平价90-110的转债溢价率的低点可能会在15%左右。
　　供需：负债端变化或会影响需求。供给方面，截至目前年内发行规模不到2000亿、但数量已经超过去年，不过由于年内权益市场走弱、转股赎回减少，净供给高达1500亿元、超过去年；今年转债预案节奏明显加快，当前各环节总共也有超过3000亿元的待发行规模，未来转债发行将会进入常态化，不过明年权益上行背景下转股量可能会比今年增加，整体供给会保持平稳增长。需求方面，今年以来资产荒仍在债市上演，机构继续增持转债、不过幅度远低于去年；而今年个人投资者和私募基金为转债市场带来浓墨重彩的一笔，在个券炒作的带动下两者对转债增持幅度超过30%。展望明年，就机构投资者而言，可能面临理财子资金入市的放缓与利率抬升导致负债端波动的局面，导致对转债边际需求下降；同时当前转债绝对价位较高，个人投资者与私募基金也不排除减持的可能。
　　策略：把握节奏更重要。就股市来看，随着经济复苏明年企业盈利将会恢复，外部环境也得到边际改善，而当前股市估值处于低位、未来可能迎来全面上行期，结合二十大相关表述，可能会稳增长先行、小盘成长随后表现。转债层面，当前面临的局面与2020年二季度伊始颇为相似：经济即将复苏，利率面临向上拐点，权益处于向上起点；而参照20年，行情可能会是估值先行调整、转债再跟随权益，因此需要把握参与节奏，参与过程中价格可能比弹性更重要。节奏上面，短期可以适当转向防守，待估值有所压缩、价格到相对低位之后再行大范围参与；行业轮动方面，短期可以关注稳增长相关行业，中长期可以参与20大报告中提到的医疗医药、高端制造、新能源、自主可控、军工等方向，且需要重视1）城商行/农商行的银行转债的低价配置机会；2）博弈剩余期限较短可能存在下修机会的标的。
　　风险提示：股市下行，利率上行，理财子资金入市放缓