招商证券-回天转债投资简析：聚焦电子新能源的胶粘剂龙头，预计上市价格在120~125元之间-221114

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　　回天新材本期转债募集资金为8.5亿元，扣除发行费用后将用于广州回天通信电子新材料扩建项目、年产5.1万吨锂电池电极胶粘剂项目以及流动资金的补充，11月15日上市。
　　工程胶粘剂龙头企业。公司是我国工程胶粘剂最大的企业之一，产品包括有机胶、聚氨酯胶、背板，按应用下游可分为光伏（22H1收入占60%，光伏硅胶36%、背板24%）、大交通（13%，包括锂电池+乘用车）、电子（15%），其中光伏硅胶国内市占率40%以上，光伏背板国内市占率10%以上。21年受主要原材料有机硅价格上涨的影响，公司与行业毛利率同步下降；今年公司一方面调整产品结构，尤其是光伏背板中高毛利的CPC背板代替KPC背板，其他高毛利的电子类、大交通类产品占比提升；另一方面原材料价格下行，毛利率改善明显。营运能力方面，由于公司产品多应用于回款周期较长的光伏新能源及建筑行业，导致应收款规模大、周转慢于同业，同时21年以来原材料价格大涨，公司现金流转差；费用率方面，随20年起公司销售收入的增长、管理费用与销售费用率被大幅摊薄，期间费率已经降至5%以下。盈利能力方面，近年公司把握胶粘剂国产替代的推进，进入比亚迪、宁德时代、华为等战略客户供应商体系，营收增长提速，22年前三季度扣非归母净利润已超去年全年，ROE水平保持10%以上，是行业中少有ROE持续提升的公司，目前已经领先行业。
　　持续聚焦三大领域，有望带动业绩增长。目前公司胶类产品主要以毛利率相对低的光伏胶为主，本期转债两大项目均系高端赛道胶类产品，国产替代空间较大、毛利率水平较高。电子板块，公司高端电子胶粘剂产品已具有代替进口实力，本次募投项目一拟扩建年产3.93万吨高端电子胶粘剂，有助于公司突破产能瓶颈，抓住集成电路产业高速发展和高端胶粘剂进口替代机遇。大交通板块，下游新能车市场发展带动动力锂电池、锂电池电极胶粘剂需求同步快速增长。募投项目二通过引进行业内先进水平的生产设备，将实现高技术锂电池负极胶的规模化生产，落实战略布局和技术储备。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为3.15亿/4.23亿，对应PE分别为24.49X/18.15X。
　　估值处于上市以来中高位，股价弹性较好、机构关注度一般。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为28.30X，处于上市以来中高位，可比公司集泰股份/高盟新材/硅宝科技当前PE（TTM）分别为108.12X/26.38X/24.61X，公司处于中位。公司当前A股市值为76.40亿元，股价弹性较好，三季报重仓机构21家、机构关注度一般。
　　平价、债底保护一般。回天转债利率条款高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司11月11日收盘价测算，转债平价为87.73元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为84.42元、YTM为3.18%，债底保护一般。
　　预计上市价格在120~125元之间。回天转债评级AA-、最新平价87.73元，转债市场可参考标的锦鸡（最新收盘价112.92元，转股溢价率36.98%）、永22（最新收盘价126.16元，转股溢价率43.38%），预计回天转债上市首日转股溢价率在35-40%之间，上市价格118元以上，若价格低于115则可适当参与。
　　风险提示：大客户导入不及预期；原材料价格上行；下游需求下滑；