方正证券-每周经济动态（2022年11月第二周）：美国通胀警报尚未解除，但风险渐消-221112

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　　核心观点：
　　11月第二周，大宗商品价格继续分化，美债收益率下行，美股上涨；美元走弱，人民币汇率走强；中债收益率上行，A股分化。
　　本周中美10月通胀数据出炉，国内通胀受弱需求的影响低于预期，而美国核心通胀出现年内第二次回落。
　　10月美国通胀超预期下行。美国10月CPI同比上涨7.7%，低于市场预期的7.9%，较前值的8.2%大幅回落。核心CPI同比上涨6.3%，好于市场预期的6.5%，较前值6.6%回落。10月CPI环比上涨0.4%，好于预期的0.6%，前值0.4%。核心通胀环比上涨0.3%，好于预期的0.5%，前值0.6%。拆分来看，除租金CPI同比续升至7%以外，10月CPI各分项普遍回落，其中能源CPI同比降至17.6%，不含食品和能源的商品CPI同比降至5.1%，不含租金的服务CPI同比大幅下降至7.5%，另外剔除食品、能源的商品CPI、剔除租金的服务CPI环比均呈现负增长，缓解了市场对美国通胀的担忧。
　　按照本轮通胀的特点对CPI进行拆解，可以分为食品CPI、能源CPI、不含食品和能源的商品CPI、住房租金CPI、以及不含租金的服务CPI五部分，按照本轮通胀背后的驱动逻辑可以划分为三个阶段。第一阶段自2020年年中至2022年2月，美国CPI同比快速上行至7.9%，受到食品、能源、以及不含食品和能源的商品价格共同推动，背后的驱动力是全球供应链阻滞，在此期间纽约联储构建的衡量全球供应链紧张程度的GSCPI抬升至4以上（历史正常波动区间为-1至1）。第二阶段为2022年二季度，CPI同比续升至9.1%，但核心CPI同比出现连续回落，原因在于能源价格受乌克兰危机的冲击大涨，而供应链紧张程度缓和带动商品通胀压力下降。第三阶段为2022年下半年以后，CPI同比触顶回落，但核心CPI同比反弹，因为租金、不含租金的服务价格加速上涨，抵消了供应链压力缓解的影响，当然能源价格从高位回落助推了CPI整体读数的下行。而10月份核心CPI同比再次回落则受到了不含租金的服务CPI下行的影响。第三个阶段对判断未来的通胀形势非常重要，因为代表着美国通胀压力由商品扩散到了服务领域，而10月份服务CPI下行缓解了这种担忧。
　　但是从驱动因素看，美国通胀形势在2023年一季度前不确定性仍偏大。当前来看，美国通胀前两个阶段的主要压力已明显缓解，10月GSCPI已回落至1，表明全球供应链状况已基本回到正常波动区间，而美欧衰退概率的上升则对能源价格形成了压制，因此租金、以及不含租金的服务价格的演变成为当前的焦点。历史来看，美国租金价格滞后房价6-12个月，从标普/CS房价指数看，直至2023年一季度租金的上涨压力可能都偏大。而对于其他服务价格则与工资涨幅有关，在报告《通胀之后美联储的下一个顾虑——失业率》中，我们详细分析了当前美国劳动力市场的真实状况，发现美国劳动力参与率至多提升0.5个百分点，而由于“长期新冠”的存在这0.5个百分点的恢复难度可能也偏大，意即当前美国劳动力市场的供给瓶颈可能难以化解，这实际上增加了工资的粘性。报告也对美国劳动力市场的需求进行了全面观察，发现美国劳动力需求在今年以来已开始走弱，但劳动力市场整体仍在健康水平。通过分析底层的劳动力市场现状，推及不含租金的服务CPI，10月份的回落可能只是短期波动，可能持续高位运行，仍需要关注工资的演变。
　　综上，10月美国通胀，尤其是核心CPI同比的回落，缓解了通胀压力向服务领域扩散的担忧。但是结合房价的上涨以及美国劳动力市场的真实状况来看，在2023年一季度以前通胀形势仍然复杂，不确定性仍偏大。相应的对于美联储货币政策的预期可能也处于波动较大的时期。在黄金和权益的配置方面，对于风险厌恶型投资者，可以继续观察，对于风险偏好较高的投资者，当前可能已经是较好的布局时点。
　　风险提示：疫情超预期恶化；美联储本轮加息终点过高、时长过长；海外地缘政治冲突扩大化。