招商证券-锂科转债投资简析：扩产铁锂的三元龙头，预计上市价格在125~130元之间-221106

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　　长远锂科本期转债募集资金为32.5亿元，扣除发行费用后将用于湖南长远锂科新能源有限公司车用锂电池正极材料扩产二期项目、湖南长远锂科新能源有限公司年产6万吨磷酸铁锂项目以及流动资金的补充，上市日期为11月7日。
　　锂电正极材料领先企业。公司是中国五矿集团直管企业，目前超90%收入来自三元正极材料，其他还包括3C钴酸锂正极材料，磷酸铁锂目前在建中，21年三元正极材料市占率9%、位于国内第四，22年底预计具备12万吨三元正极材料及6万吨磷酸铁锂产能、均位于长沙。下游客户为主流锂电池生产企业，客户CR5超80%，其中宁德时代占比超50%。盈利能力方面，公司三元前驱体目前自供比例接近50%、业内领先，同时在原材料方面可以与集团公司进行协同，因此毛利率为17%、显著高于行业可比公司，但整体上三元正极的原材料占比高、毛利率仅有15%左右。营运能力方面，由于下游集中度高、导致应收款规模大、周转较差，同时由于21年以来原材料价格大涨，导致公司现金流明显转差；费用率方面，随着公司销售收入的增长、管理费用与销售费用率被大幅摊薄，期间费率已经降低至5%以下。整体来看，随着销售收入的增长公司资产周转显著加快，ROE也提升至15%以上。
　　发行转债巩固三元、开拓磷酸铁锂，推进正极材料多元布局。需求端来看，下游新能车市场持续景气，推高正极材料需求，且从结构来看随着储能的爆发增长、磷酸铁锂将会迎来更快增长。而供给层面，正极材料头部企业市场份额相差较小、竞争激烈，各企业均加大扩产力度以争夺份额，未来三元、磷酸铁锂正极材料的在建规模均不小，过剩将成为必然，未来拥有从前驱体到材料的一体化企业将会享有显著优势、取得长足发展。公司本期转债扩产4万吨三元正极材料项目、新增6万吨磷酸铁锂项目，应用在新能源商用车、中低端新能源乘用车领域以及储能领域的磷酸铁锂正极材料与定位在中高端乘用车领域三元正极材料能够实现良好协同与优势互补，提升公司抗风险能力，进一步巩固公司在正极材料领域的市场地位，同时为未来公司增长提供动能。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为15.22亿/19.75亿，对应PE分别为20.37X/15.66X。
　　估值处于上市以来低位，股价弹性、机构关注度较低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为23.30X，处于上市以来低位，可比公司容百科技/当升科技当前PE（TTM）分别为31.7X/17.9X，公司处于中等位置。公司当前A股市值为315亿元，股价弹性一般，三季报重仓机构13家、机构关注度较低。
　　平价、债底保护较好。锂科转债利率条款略高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司11月4日收盘价测算，转债平价为103.49元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为92.64元、YTM为2.41%，债底保护较好。
　　预计上市价格在125~130元之间。锂科转债评级AA、最新平价103.49元，转债市场可参考标的宙邦（最新收盘价128.40元，转股溢价率34.04%）、天赐（最新收盘价129.70元，转股溢价率33.00%），预计锂科转债上市首日转股溢价率在20-25%之间，上市价格125元以上，若价格低于120则可适当参与。
　　风险提示：客户集中度偏高；下游需求下滑；客户回款不达预期