招商证券-固收量化系列研究之四：可转债基金的投资行为跟踪与配置思路-221107

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　　近年来，随着转债市场的发展与不断扩容，对转债基金投资行为的跟踪逐渐受到投资者关注。本报告通过构造基金持仓模型和因子模型，对市场中转债基金的仓位变动和风格偏好进行了跟踪刻画。随后，基于模型结果，我们进一步讨论了其在基金投资中的应用，先后构造了转债基金FOF组合、双债FOF市场中性组合和双债FOF动态配置组合，为投资者在转债基金配置层面提供参考思路。
　　构造基金持仓模型，通过拟合回归的方式，对不同类型转债基金的持仓进行跟踪。模型的整体解释力度在70%以上，从测算结果看，纯转债型基金在银行、非银行金融、电力设备及新能源、电子等行业上有着较高的持仓占比，而双债基金则相对更为超配银行，并在电新等行业上有所低配。
　　构造基金因子模型，以一系列多空因子，对转债基金的投资风格进行跟踪。因子模型的解释力度同样在70%以上，可以观察到：纯转债型基金投资风格较为鲜明，整体倾向于投资有着一定动量效应以及正股盈利能力更强的转债，且在正股的市值风格上以大盘为主，而双债基金则在风格调性上更为均衡。
　　以两只纯转债型基金和一只双债基金为例，对模型的准确度进行检验。从分析结果来看，因子模型对基金经理的投资偏好有着较好的刻画能力，分别从债底信用风险、正股基本面情况和转债定价等维度对基金的投资风格进行拆解。而通过将持仓模型的细分行业合并，能够帮助跟踪基金的转债仓位水平，捕捉和验证基金经理的择时操作。
　　基于因子模型的测算结果，通过因子配置的方式，构造转债基金FOF组合。以转债定价因子、正股盈利因子和转债动量因子进行综合打分，得到转债基金三因子FOF组合，组合的年化收益率为14.65%，收益回撤比为0.8，相对纯转债型基金基准的超额收益回撤比为0.27。
　　利用持仓模型复制全市场双债基金的转债仓位，构造双债FOF市场中性组合。测算结果显示，复制双债基金的仓位能够在长期提供一定的超额收益，反映出基金经理的资产轮动能力。以双债基金仓位指导FOF资产配置，所构造的市场中性组合年化收益率为8.85%，最大回撤为6.11%，收益回撤比高出基准指数0.39。
　　根据转债的CRR二叉树定价，设计转债市场偏离度指标，并构造双债FOF动态配置组合。市场偏离度刻画了全市场转债市价整体的折溢价水平，读数越高则转债配置价值越强。根据该指标构造的双债FOF动态配置组合年化收益率提升至14.38%，最大回撤为7.27%，收益回撤比为1.98。
　　也可结合偏离度指标，对转债基金进行风格轮动。通过纳入转债风格因子，对股性、平衡和债性转债基金进行区分，并构造风格轮动FOF组合。组合的年化收益率为13.7%，最大回撤为14.67%，收益回撤比为0.93。
　　风险提示：本报告模型及结论基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险