广发证券-绿城管理控股-9979.HK-行业迎发展机遇，龙头加速成长可期-221101

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　　代建合作模式强化，政府及国企成主要订单源。预计未来公司代建业务成长可期：（1）“十四五”期间保障房建设或可带来近增量代建规模；（2）房地产行业轻重分离趋势已现，代建为轻资产路径之一，而这一路径的核心竞争力由早期的产品流速及产品溢价力强化至“信用”能力；（3）国有资本成为土地市场的主要角色，叠加“严禁举债土地储备”，国有资本盘活手中资源诉求提升，政府代建业务或迎来增长空间；（4）金融机构作为纾困项目“保交楼”工作的主要资金方，催生代建合作新模式，未来资方代建或成为代建业务新的增长点。
　　高管多次增持显信心。公司控股股东为绿城中国（持有股份71.28%），实际控制人为国务院国资委。上市三年实行2次股权激励，首席执行官李军先生多次增持公司股份，20年9月至今累计增持1379万股，总代价4948万港元，平均增持均价3.59港元/股。
　　经营稳增长，业务现金牛。22年中期，公司管理面积约9430万方，同比+12.3%，其中商业&政府代建为6050万方、3380万方。实现营收12.59亿元，同比+16.4%；整体毛利率50.4%；归母净利润3.61亿元，同比+31.3%。过往几年，公司经营活动净现金流/归母净利润基本保持在100%以上的覆盖度，有较强的现金流利润能力，业务现金牛特征显著。自2017年至2022中期，公司累计签约未签收规模约165亿元。
　　盈利预测与投资建议。公司在代建市场有市场份额优势，业务特征轻资产现金牛。预计22-23年归母净利润为7.4/9.6亿元，同比+30.2%/+30.0%；对应22年11.24XPE；给予公司23年15倍PE，每股合理价值7.81港元/股（汇率0.91）；首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。业务经营存在不确定性、无法履约风险、商誉减值影响。