金瑞期货-以史为鉴：08年金融危机下的铜市场回顾及定价逻辑解析-180903

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        主要观点
        平衡表能解决价格是否合理，并判断价格大致方向，但依然解决不了精准定价的问题。要想准确定价，还需要确定两个东西，一是总需求，二是产能的成本曲线分布。如果能够准确预测总需求，则满足最后一单位需求的供给成本既是商品的均衡价格。当需求大于运行产能时，价格上涨，涨幅和时间与库存大小以及产能扩张速度相关；当需求小于产能时，价格是让过剩产能出清时的均衡价格。
        当全球发生系统性危机，市场预测未来需求将大幅下滑时，解决供需矛盾唯一的途径就是价格下跌。价格下跌一方面导致亏损产能出清市场，一方面刺激需求增加，使得供需往平衡方向运动，直到再次恢复平衡。但价格跌到什么价位才合适，关键点在于市场并不知道需求的减少量。伦铜从高点下跌68.5%，有没有超跌，问题在于市场隐含的观点（供需两端将下滑约11%）是否正确。从2008年四季度的消费增速来看，消费下滑了9.6%，低于11%。但价格（预期）往往领先于市场，因此应当将11%与铜消费下滑预期进行比较。
        今年6月中旬起铜价大幅下跌，而且在下跌途中政策面和供应端不断释放利好信息，在市场困惑利好消息为何不起作用之时，市场交易的其实是总需求坍塌的逻辑，与08年底如出一辙。矿山成本曲线是一条S型曲线，两头陡峭中间平缓。当下实际供需水平处于供应曲线分位线的后10%，供应曲线非常陡峭。当需求曲线在此处发生左右位移时，价格的波动幅度较平缓阶段会更加剧烈，表现为价格出现大涨大跌。以08年为例，需求仅下滑11%，铜价跌幅却有68.5%。
        一个完整的商品周期，库存与价格两两组合，可构成一个四象限图，被誉为商品市场的“春夏秋冬”。突如其来的金融危机导致市场认为未来铜需求将大幅减少，即使眼下依旧短缺。因此铜市场直接由“夏季”进入了“冬季”，市场交易逻辑切换更加迅速。价格止跌反弹，核心在于市场何时看到希望——经济反弹扭转市场悲观预期。09年市场预期是冬季，但价格表现却是春季，库存、价格、预期三者完全不配合，表明09年市场并非想当然的简单，全年坚定做多是一个非常有勇气和智慧的判断。
        未来全球经济是否真的陷入衰退，核心还是在于中国政府如何化解此次危机，只要贸易战不失控，下半年中国经济表现会有所改善，要相信执政者的智慧。目前市场预期仍然非常悲观，但现实并没有预期反映的那样糟糕，铜价可能已经处于底部区间，重点关注未来经济数据何时出现小级别的反弹。