太平洋证券-投资策略报告：2019年半年报还有哪些秘密信号？-190905

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　　全部A股、全A（非金融）、全A（非金融非石油石化）2019H1净利同比增速分别为6.50%、-2.83%、-2.05%，均较2019Q1下滑，2019Q1净利增速分别为9.38%、1.30%、2.31%，显示目前实体经济仍处于2017年以来的下行周期。主板（2019H1/Q1净利增速8.22%/11.32%）和创业板（-21.29%/-14.81%）净利增速持续下滑，中小板（-3.45%/-5.33%）降幅收窄。2019H1高增速行业主要为农业（2019H1净利增速91%）、非银（68%）、计算机（40%）、军工（39%）、机械（35%）等，同口径下增速改善的行业为农业（2019H1/Q1净利增速同口径91%/-54%）、电子（4%/-9%）、钢铁（-33%/-39%）、有色（-28%/-32%）、家电（10%/7%）。
　　ROE在2019H1呈现企稳态势，虽然2019H1全A的ROE较Q1小幅回升至9.38%，但全A（非金融）ROE仍维持下滑至7.67%。主板（2019H1/Q1 ROETTM 10.13%/10.03%）和中小板（5.65%/5.60%）ROE趋于平稳，创业板（1.50%/1.93%）继续下滑。27个行业（除去综合）中2019H1有13个行业的ROE较Q1改善，其中农业（5.57%/2.75%）、食品饮料（20.86%/19.33%）、家电（16.25%/14.28%）等消费类行业改善相对明显。
　　全A（非金融）2019H1营收同比增速8.35%，自2018Q2以来连续5个季度下滑，显示营收对企业盈利增长的拉动疲软。2019H1全A（非金融）毛利率为19.38%，保持2018Q1以来连续6个季度以来的低位。2019H1营收增速改善的行业偏少数，27个行业（除去综合）中仅有建筑装饰（2019H1/Q1营收增速15.74%/13.34%）、农业（9.02%/7.57%）、有色（7.21%/5.82%）、通信（-1.23%/-1.54%）、房地产（21.12%/20.92%）5个行业的营收增速有改善。
　　自2017Q4以来，全A和全A（非金融）的CFO/营收比值陆续进入上行阶段，截止2019H1分别升至13.59%、8.95%。从历史经验来看，经营现金流传导至净利增速的时滞大约为2个季度左右，本轮全A（非金融）CFO/营收比值自2018Q1见底回升至今已有5个季度，考虑到本轮传导时滞主要受消费行业影响，预计新一轮净利增速触底或在2019Q3。分行业来看，截止2019H1仍处于经营现金流上升趋势的行业多来自中游制造和下游消费板块，而多数上游周期行业的经营现金流已处于平稳期或下行期。其中，2019H1CFO/营收提升明显的行业为制造中的电气设备（2019H1/Q1 CFO/营收8.48%/7.18%），消费中的家电（10.47%/8.62%）、汽车（5.75%/4.04%）。
　　当下处于经济周期底部，随着净利增速和ROE走平，行业盈利比较若仅从净利增速和ROE改善的角度，或仅能筛选出少部分有望率先走出经济周期底部的行业,因此需要纳入相对盈利更前瞻的指标选出“左侧”景气度行业。此处我们采用经营现金流/营收和ROE能同步改善、净利增速为正,若经济周期能走出底部，拥有充裕经营现金流的行业有望率先进行产能投入而兑现净利，这些行业包括建材、公用事业、交运、家电、农业、食品饮料、计算机、房地产；此外，净利增速和ROE同步改善行业还包括机械设备和银行；若结合估值来看，其中历史估值百分位不足30%的行业包括建材、公用事业、交运、机械、家电、地产、银行。
　　风险提示：经营现金流对盈利的传导时间过长