广发证券-携程网-CTRP.US-国内OTA龙头，国际化+渠道下沉持续扩张-190929

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　　核心观点：
　　携程：国内OTA龙头企业，一站式出行服务提供平台
　　携程成立于1999年，是中国领先的在线旅行服务公司，主营业务包括机票预订、酒店预订、旅游度假、商旅服务等在线旅行服务。15年10月携程与百度完成换股，截止19年9月百度持有携程12.6%股权，为第一大股东。近年来携程外延扩张有所提速，先后收购去哪儿和天巡，市场地位强化。
　　财务情况：内生外延驱动营收快速增长，OPM或持续提升
　　由于经济增速放缓，机票酒店和旅游行业增速近几年均有放缓，不过公司收入和盈利表现了较强的韧性。18年实现营收310亿元，同比增长16%。其中交通票务、酒店、旅游度假、商旅和其他业务同比分别增长5.9%、21.5%、26.9%、30.3%和20.4%。2019Q2营收86.9亿元，同比增长18.7%。盈利能力：18年公司毛利率和净利率分别为79.6%和3.6%，2019Q1、Q2 Non-GAAP营业利润率分别为17%和20%，预计未来随着规模效应的进一步释放，控费水平的不断优化，Non-GAAP营业利润率有望持续提升至20-30%水平。
　　国际化布局加码，线下门店有望打开低线级城市增量市场
　　受益于近年来居民出境游的持续升温，携程国际业务表现亮眼。18年国际业务营收占比达34%。预计未来3-4年，国际业务营收占比将达到40-50%。公司通过并购加速境外布局，先后收购Trip.com和航空订票网站天巡。19年8月通过换股成为印度OTAMakeMyTrip大股东，不断加码印度市场。同时，公司加速低线级城市下沉，加快低星级酒店布局，并通过线下门店的方式打开下沉市场。2019年以来携程线下门店GMV快速增长，Q2单日最高GMV突破1.2亿元。19年Q1/Q2，携程低星级酒店间夜同比分别增长约60%和50%，国际化和渠道下沉有望为公司带来持续稳定的收入增长及利润率提升。
　　渠道下沉+国际化扩张，盈利稳定，给予“买入”评级
　　3季度受到出境游客流结构性波动，以及机票价格下降等因素的影响，根据公司业绩指引，收入同比增长10-15%。考虑到携程不断拓展国际化业务和低线城市业务，交易规模有望持续增长，控费水平持续优化，未来盈利能力有望持续提升，预计19~21年Non-GAAP净利润分别为54.9亿元、74.6亿元和94.7亿元，采用9月27日美元兑人民币即期汇率1美元折合7.1195元人民币，每ADS对应的Non-GAAP盈利分别为1.31、1.78和2.26美元/ADS。DCF估值法下,公司合理价值中枢为35.3美元/ADS(在WACC 7.7%，永续增长率2.5%假设下)，对应19年合理P/E估值为27倍。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：外部事件影响旅行需求；行业竞争影响盈利；商誉减值风险。