太平洋证券-以时间换空间，继续在调整中布局-191020

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　　核心结论：四季度行情主要由交易力量驱动，低估值整体占优，成长仍有希望。当前市场对外围环境逐渐钝化，焦点更多放在政策力量与企业盈利修复上，政策关注点为除降准及PSL重启以外的总量政策、需求政策，大概率在四中全会上出现眉目；企业盈利修复焦点在于三季报后此前热炒的“国产替代”逻辑可延续性及白马股的稳健业绩能否持续。除此以外的波动均为交易力量贡献。基于主要波动为交易力量贡献的前提，中性仓位，主仓低估值，以时间换空间是阶段最佳应对策略，大类资产上贵金属>基本金属>油>股市>债>现金，风格上低估值>硬核成长>细分消费>白马>类债型股票>地产产业链。
　　经济回暖：除了GDP外都不支持大幅宽松，后续料仍以结构性产业政策为主。除了GDP总量外，金融数据中社融韧性仍然较强，消费受益汽车提振显示出较强韧性，在城投偏好及隐性松绑的前提下基建投资有望继续回升并企稳，工业增加值如我们前期所料出现季末效应，决策层的吹风也显示出了足够的定力，叠加通胀压力（我们对“除去猪是通缩”说法表示谨慎）年内除了降准以外货币政策已无利好可言，如我们前期预判。重要会议主要看点为产业政策及资本市场地位。
　　三季报是验证“国产替代”主线之时。我们此前多次强调三季报电子行业中PCB/消费电子均存在业绩反转预期，但前期加速上涨已部分透支成长的涨幅，三季报更关键在于验证前期国产替代/自主可控逻辑是否由中美贸易形势下的备货导致，主要看企业资本支出是否扩张以及现金流是否“干净”。静待前二者均呈现健康征兆验证科技新周期。
　　交易力量贡献主要波动，以时间换空间。“经济企稳-货币下-产业上”是四季度主旋律，基于三者超预期空间均不大，我们认为四季度主要波动由交易力量贡献。主要看点为：1、前期质押纾困后产业资本回流现金压力；2、贸易谈判缓和叠加美元指数下行下人民币存在“回6”压力，如何评估进出口对基本面影响及外资买入盘；3、11月MSCI再度扩容下主动盘及被动配置盘的博弈；4、在“保住全年胜利果实”思想指导下公募主动减仓对市场冲击。低估值个股在四季度由于低配以及赔率上升（通胀预期上升利好低估值个股）有望继续继续享受季度级别相对收益。但参见我们前期抱团深度报告，在低估值个股景气没有回升前，消费仍然是中长期最佳标的。
　　风险提示：三季报不及预期，美国经济恶化超预期，货币政策超预期。