方正证券-点评2020年1月金融数据：信贷“抢投”、地方债“抢发”，单月社融创新高-200220

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　　事件：央行公布2020年1月金融数据，新增人民币贷款3.34万亿元，前值1.14万亿元，市场预期2.8万亿元；社会融资规模增量5.07万亿元，前值2.1万亿元，市场预期4.3万亿元；M2同比增8.4%，前值8.7%，市场预期8.6%。
　　核心观点：
　　高基数下稳健增长，中长期贷款支撑信贷保持韧性。1月份新增信贷3.34万亿元，同比多增1100亿元，考虑到2019年信贷高基数，1月信贷投放仍相当亮眼（图表1）。春节假期下1月信贷仍保持高增，一方面与银行提前储备项目“抢投放”有关，另一方面1月专项债超7000亿元的天量发行，也带动了基建相关项目融资需求，同时1月信贷投放尚未受到疫情影响。信贷结构亦表现亮眼，企业部门和中长期信贷投放是主要支撑（图表2）。1月份中长期贷款2.41万亿元，同比多增3122亿元，其中企业部门中长期贷款1.66万亿元，同比多增2600亿元；短期贷款及票据融资同比减少3863亿元。
　　M2增速回落具有暂时性，疫情爆发导致居民存款多增。1月央行公开市场货币净回笼200亿元；相比之下，2019年1月央行货币市场的净回笼为1100亿元（图表3）。因此，1月M2同比增速下滑的主要原因在于货币乘数的回落，其背后主要原因在于春节同比提前带来的现金漏损（比去年同期多出1800亿元），1月M1同比零增长也反映出这一点。存款方面，1月新增人民币存款较去年同期减少3900亿元（图表4），在春节提前和稳增长力度加大的因素作用下，企业和财政存款同比明显减少；但居民存款同比的多增则受到了疫情爆发的影响；另外，1月非银机构存款的飙升则反映出资本市场的活跃。
　　单月社融增量再创历史新高，结构全靠专项债发行。1月社融增量规模达到5.07万亿，同比多增3883亿元，在去年“天量社融”基础上再创历史新高；存量同比增长10.7%，持平前值。但结构拆分来看（图表5），社融增量全靠专项债提前发行支撑，地方债增量7613亿元，同比多5913亿元，扣除地方债发行，社融增量将同比缩减2030亿元；其中，企业信贷、非标融资和企业直接融资均略弱于去年同期，同比分别少增744、1623和644亿元。
　　疫情影响尚未显现，地方债发行独木难支。1月信贷、非标等企业融资需求虽同比少增，主因或在于春节假期错位的影响，疫情对社融的影响将主要体现在2、3月份。2月11日，财政部二次提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，加上去年11月提前下达新增专项债额度1万亿，一季度地方政府新增债发行总量最高可达1.848万亿，则意味着2-3月份发行总量最高可达10630亿元，去年同期发行量为8160亿元（图表6），地方债发行难以继续支撑社融高增。
　　风险提示：地方债发行变化，外部形势变化超预期，内部政策调整超预期