方正证券-2020年中国经济再展望：经霜弥笃-200301

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　　引言：国内外疫情的突然变化，对经济各部门影响的不明朗，打破了市场对中国经济增长前景的一致预期，也带来了宏观政策路径的大幅调整的可能性和必然性，此为本篇中国经济再展望的背景和主要分析内容。
　　摘要：
　　外贸：全球贸易复苏前景由于疫情出现再次被削弱。短期内出口主要受日韩等国疫情发展拖累，中长期或将通过经济增长放缓的外溢效应，对出口造成二次冲击。我们估计疫情对上半年出口的拖累达到8-10个百分点，全年下滑4-5个百分点左右。未来进出口走向还将取决于海外疫情发展情况，其中欧美需重点关注。
　　消费：对2003年SARS期间消费复盘发现，疫情对实物消费的拖累主要集中在服装、家具家电、金银珠宝等消费弹性较大的品类；而消费弹性较小的食品类销售所受影响不大，在疫情大范围扩散初期甚至出现抢购；药品、消毒、洗涤、卫生用品、强身健体的滋补品和体育器材销售增长良好。因此，即便餐饮业大受冲击，非典对2003年社零的拖累也仅0.34个百分点左右。而社零以外的服务消费显著回落，且在疫情结束后修复缓慢，以旅游为例，疫情结束后郊区和周边旅游回升，但长途旅行特别是国际长途修复缓慢。但受制于财政收支缺口的约束，预计未来消费刺激政策仍以供给侧政策为主，需求端政策出台依赖财政赤字空间的打开。
　　房地产投资：我们估算由疫情引发的全国房地产销售和投资增速的下滑在5-6个百分点附近，加上棚改的退出，2020年房地产市场面临着较大的下行压力。为了应对疫情的影响，地方上在“因城施策”下刺激力度势必明显加大，主要体现为户籍政策放松、融资环境改善、限购和限贷松绑。新的刺激虽然有一定的对冲作用，但不会改变房地产投资的下行趋势。
　　制造业投资：我们估算疫情将给一季度制造业投资带来20个百分点左右的拖累。虽然这部分拖累会在随后几个季度因为复工的到位、政策的支持而得以弥补，但从全年来看，受制于较高的增量资本产出率（ICOR）,我们不认为制造业投资在2020年会有显著回升。
　　基建投资：鉴于当下基建投资的发力主要依赖预算内财政发力，尤其是财政部明确提及“扩大地方政府专项债券发行规模”，我们基于2020年全年新增专项债规模3.5万亿的假设下，重新估算专项债对对基建投资的拉动在6.4%-7.5%左右。再考虑到后续可能的准财政政策发力、宽信用空间进一步打开、项目条件放松等稳投资政策想象空间，我们上调2020年全年基建增速至10%左右。
　　价格：疫情对CPI的冲击以短期为主，且正负向影响互相抵消，鲜菜和医疗保健在疫情期间存在涨价压力，但需求放缓带来的油价下跌也将拖累非食品项。基于猪周期下猪价的走势，中性假设下预计全年CPI中枢在3.2%左右。不同的，疫情对PPI的冲击则更加明显，原油、钢材等大宗价格的持续走弱在2003年同样存在，预计2020全年PPI中枢在-0.5%附近，通缩压力重新成为主要矛盾。
　　财政政策：受疫情影响，当前对积极财政的定调更加积极，从2019年底中央经济工作会议的“提质增效”转向“更加积极有为”。以2003年经验来看，后续针对受灾严重行业的暂时性减税降费和财政贴息措施有望进一步加码。减收增支压力之下，稳增长和防风险平衡更加艰难，狭义赤字率能否破“3”尚存不确定性，但稳增长压力下，我们将专项债规模的中性预期由3万亿左右上调至3.5万亿左右；同时，专项建设基金等准财政政策也有望重启。
　　货币政策：随着疫情发酵，出于稳定经济及市场预期，2月货币政策采用逆回购净投放流动性，随着3月复工展开，后续将更多采用MLF下调引导LPR下行、普惠金融、特殊行业定向降准等结构性宽松货币政策满足实体经济信贷需求，根据实体经济运行情况保持一定节奏进行相机调控，与此同时随着疫情向境外地区蔓延、原油下跌约30%、食品CPI高基数及养殖复产预期下，货币政策空间将更宽松。
　　风险提示：国内疫情变化超预期、海外疫情传播超预期、政策变化超预期