方正证券-点评2020年2月价格数据：重回通缩-200310

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　　事件：2020年2月份，CPI同比5.2%，前值5.4%，市场预期4.9%；PPI同比-0.4%，前值0.1%，市场预期-0.3%。
　　核心观点：
　　2月CPI同比5.2%，虽较1月份的高点回落了0.2个百分点，但这一同比涨幅是在去年2月份春节高基数下实现的，显示新冠疫情对2月通胀的冲击是略大于市场预期的。但2003年SARS期间数据显示，疫情带来的食品涨价压力主要集中在前期，中西药品涨价压力集中在疫情中期，当前国内疫情进入基本可控阶段后，疫情带来的通胀压力将得到明显缓释。相较于CPI而言，2003年SARS经验显示,尽管疫情带来的通缩风险深度仍不明朗，很大程度上取决于后续国际疫情的演化程度，但无疑疫情带来的通缩风险持续性相对于通胀压力而言更长。
　　新冠疫情冲击叠加猪周期，CPI缓降但仍处5%以上高位。2月CPI同比上涨5.2%，虽较1月高点小幅回落0.2个百分点，但考虑到春节错位导致去年2月CPI的高基数，0.2个百分点的回落幅度其实是明显小于市场预期的。结构拆分来看（图表1），疫情冲击带来的通胀压力主要集中在食品，食品项同比21.9%，较前值进一步回升1.3个百分点，环比4.3%，相比于春节同在1月份的2012年和2017年大幅走强（图表2）；服务项同比较前值回落0.9个百分点至0.6%；非食品消费品则跟随PPI小幅走弱。
　　新冠疫情对通胀的冲击持续性如何？正如我们在1月价格数据点评中分析的，2003年SARS对通胀的冲击主要集中在鲜菜、中西药品和交通工具用燃料；从方向上来看，鲜菜和中西药品是涨价压力，而交通工具用燃料项随国际油价走低。同样的，我们以2003年来观测上述分项涨价的持续性（2003年疫情最严重的为5月份，我们以此为分界），可以发现：鲜菜和食品涨价压力集中在疫情最严重的5月份以前，而疫情中期和后期逐渐回落，这与前期居民部分抢购有关；中西药品价格涨价压力主要集中在疫情最严重的5月份，前期和后期药品价格涨幅均不大；而疫情对油价进而对交通工具用燃料项的冲击时间则相对较长，且并未随着疫情的结束而回升（图表4）。回到当下，我们认为疫情冲击带来的食品涨价压力已经开始缓释，再叠加猪价基数开始抬升（图表3），CPI仍将延续回落趋势。
　　PPI重回通缩，国际油价下跌是主因。2月PPI同比下降0.4%，较前值回落了0.5个百分点，与市场预期基本一致。生活资料跟随CPI运行在高位，同比增长1.4%，较前值回升0.1个百分点；生产资料同比下降1%，而前值为同比下降0.4%。受国际油价的下跌的影响，石油和天然气开采同比-0.4%（前值17.5%，下同）、石油煤炭及其他燃料加工同比-0.8%（4.6%）、化纤制造-10.7%（-9.9%），统计局估算显示石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工，化学原料和化学制品制造、化学纤维制造、橡胶和塑料制品制造合计影响PPI同比下降约0.44个百分点。
　　疫情带来的通缩风险具有持续性。随着新冠疫情在全球的扩散和蔓延，国际油价下跌深度已经超过2003年非典期间（图表5），意味着后续PPI通缩压力将进一步加深。而回顾2003年期间PPI表现来看，通缩压力由疫情期间持续至疫情后期，3-6月PPI环比连续4个月负增长，7月份开始PPI环比转正，但7-10月PPI环比并未大幅改善，仍弱于季节性走势（图表6）。尽管疫情带来的通缩风险深度仍不明朗，很大程度上取决于后续国际疫情的演化程度，但无疑疫情带来的通缩风险持续性相对于通胀压力而言更长。
　　风险提示：猪瘟疫情恶化；原油供给形势变化；国内外新型冠状病毒疫情超预期