克而瑞证券-万科A-000002-基本盘稳扎稳打，多元业务护城河已现-200318

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　　投资要点
　　事件：万科发布2019年年报，2019年万科实现营业收入3678.9亿元，同比增长23.59%；实现归母净利润388.7亿元，同比增长15.10%；基本每股收益3.47元，分红派息预案为每股分红1.045元。
　　业绩基本符合预期，利润率下滑及计提减值拖累净利增速低于营收增速2019年实现营业收入3678.9亿元，同比+23.6%；实现归属于上市公司股东的净利润388.7亿元，同比+15.1%。期内公司结算面积同比+12.35%，结算均价+8.5%，量价齐升带动营收稳健增长。归母净利润增速低于收入增速，主要原因是：1）结算毛利率较上年下滑1.3pct至36.5%；2）公司期内存货计提减值11.4亿元，同时长期股权投资项目计提资产减值损失21.5亿元（2018年该项为6.0亿元）。截至2019年末，公司已售未结金额6091.0亿元，同比+14.8%；合同负债5770.5亿元，同比+14.3%，对应当年营业收入比值1.6倍，未来业绩仍具有良好的保障性。2019年公司每10股派息10.45元，分红率30%，对应股息收益率4.0%。
　　销售小幅增长，拿地较为谨慎
　　2019年，公司实现销售金额6308.4亿元，同比+3.9%；销售面积4112.2万平米，同比+1.8%，销售均价15341元/平，同比+2.1%。公司持续区域聚焦和深耕战略，在21个城市销售金额排名当地第一、12个城市排名第二。
　　公司2019年累计获取新项目147个，拿地总建面3716.5万平方米，同比-20.6%，拿地面积/销售面积为90%，当年土地投资较为审慎；拿地权益比例由上年53.2%大幅提高13.5个PCT至66.7%（面积口径）；楼面均价6252元/平米，同比+7.0%，楼面均价/销售均价为40.8%，成本控制得当。项目区位来看，公司新增储备71.5%位于一二线城市。截至2019年末，公司规划中项目总建筑面积约5394.3万平方米，叠加在建未售资源，静态观测能够满足公司2年左右的销售需求。。
　　财务状况良好，融资成本优异
　　截至2019年末，公司资产负债率84.6%，同比+0.6个PCT，净负债率33.9%，较期初小幅增长3.0个PCT，远低于行业平均水平。公司负债结构良好，中短期借款和一年内到期的有息负债合计占比为36.4%，在手现金对于短债的覆盖倍数为1.8倍，短期偿债压力小。报告期内，公司两次完成总额为45亿元住房租赁专项债券发行，发行利率分别为3.65%和3.55%；完成5亿元超短期融资券发行，发行利率3.18%；此外还完成多次美元中期票据发行，最低票面利率为3.15%，综合融资成本优异。
　　多元化业务快速发展至行业龙头，护城河已经显现
　　物业管理：2019年万科物业实现营收127.0亿元，较2018年同期+29.7%，连续第十年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”。新拓展项目的年饱和收入54.06亿元，同比+33.1%，其中住宅物业和非住宅物业新增签约面积占比85.1%、14.9%，新增饱和收入占比61.8%、38.2%。截止2019年末，万科物业累计签约面积6.4亿平方米，同比+26.1%。在物管行业快速发展，大规模收并购案例频发的环境下，公司依托先发优势快速拓展签约面积，戴德梁行成立合资公司，实现商业物业服务和设施管理的强强联合。
　　长租公寓：2019年长租公寓业务新增开业5.6万间，其中城中村内的长租公寓新增开业3.5万间。截止2019年末，公司累计开业11万间，已开业房间中81%位于北京、上海、深圳、广州等14个一二线核心城市，成熟期项目的平均出租率约90%。
　　印力商业：2019年印力集团在杭州、济南、合肥、贵阳新开业4个购物中心，会员数量超过500万。2019年底，印力集团运营管理项目108个，覆盖50多个城市，管理面积近900万平方米，已开业面积为644万平方米。此外，公司发起印象壹号商业投资基金，总规模30亿元，未来将投向购物中心的开发和运营。
　　物流地产：2019年万纬物流新获取项目21个，可租赁物业建筑面积约为191万平方米。截止2019年末，万纬物流进驻44个城市，获取138个项目，其中高标库123个，冷库15个，可租赁物业建筑面积约1086万平方米。
　　投资建议：维持“强烈推荐”评级，给予目标价39.24元
　　公司作为行业龙头，2019年业绩实现稳健增长。多年来公司秉承高周转战略，穿越多轮周期不断壮大，且前瞻性的多元化业务探索，各项业务快速发展，均已位居行业前列。伴随着股权结构层面的风险大幅缓释，我们认为未来公司长期价值将进一步提高。预计公司2020-2021年EPS为4.36元、4.88元，对应PE分别为6.4X、5.8X，维持“强烈推荐”评级，给予目标价39.24元（对应2020年PE=9X）。
　　风险提示：行业销售下滑超预期，地产调控政策不及预期，新冠疫情影响超预期。