克而瑞证券-禹洲集团-1628.HK-未来毛利率仍承压，再融资能力成主要风险点-210525

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克而瑞证券首次发布禹洲集团（01628.HK）信用深度分析报告，给予公司关联债券“回避”评级。

本篇报告从公司当前负债结构、存量/新增项目利润率、土储规模、销售增速等角度进行分析测算，支持评级结论如下：（1）公司再融资成本边际提升；（2）公司短期低毛利率阵痛仍将延续；（3）公司土地储备保障度下降。

核心观点结算量价齐跌致上年业绩大幅下滑。

公司2020年实现收入同比下降55.2%至104.1亿，实现股东应占核心净利润同比下降97.1%至1.17亿，毛利率由2019年26.2%下降21.6PCT至4.6%。

管理层将业绩大幅下跌原因归结为：1）受疫情影响，部分项目交付延迟；2）部分项目因审计原因，当期无法在合并报表层面确认；3）高地价低毛利率项目以及无毛利率项目销售结转。

公司未来再融资能力成为影响信用风险的重要因素。

截至2020年末，公司有息债务总额639亿元，其中短期占比约30%。

净负债率/现金短债比/经调整资产负债率由19年底的67.0%/2.33/79.2%变化至85.8%/1.83/77.9%，三道红线指标仍为仅触碰一条。

在当前行业信贷政策持续收紧的环境下，房企经营容错率进一步降低。

公司业绩下滑、评级下降叠加现金流指标不佳或导致公司融资渠道受限及综合融资成本提高。

此外，包括与同一实际控制人名下的禹洲金控香港、厦门港谊集团等多个主体平台形成的或有表外资产体系，可能进一步加剧地产平台后期融资难度。

公司存量低毛利项目仍未消化完毕，且2020年后新增项目盈利性不乐观。

根据公司年报披露的项目列表测算，公司存量低毛利率项目占比仍然较大，测算毛利率低于25%的项目占比54%，其中负毛利率，即销售即亏损的项目占比约为6%，短期内利润或难改善。

2020年公司新增17幅招拍挂地块、4幅收并购项目及3幅城市更新项目，对应权益拿地总支出300亿元（其中包含城市更新项目78.19亿元），拿地力度进取。

但根据测算，公司新增地块整体毛利率约为23.1%左右，其中3幅地块测算毛利率为负，未来项目毛利率改善情况仍待观测。

风险提示：公司销售不及预期；行业调控政策超预期。