太平洋证券-投资策略报告：政策红利空间充足，机会在内需-200412

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　　核心结论：政策红利空间充足，机会在内需。海外疫情短期继续抑制全球风险偏好提升，但中国相比外围市场，除政策空间较大之外，改革释放红利的空间也较充足。在当前A股估值水平较低（沪深300PE估值11.19倍，历史百分位21.75%）、股权风险溢价较高（EPR=5.9%,历史百分位92%）的背景下，逆周期政策调控发力将有望加快短期经济活动复苏，投资仍需保持定力和耐心。
　　海外疫情仍待观察，信用风险可控。目前美国疫情难言拐点，即使见顶，若新增确诊不能迅速回落，疫情对需求拖累或将超预期。印度、非洲等部分新兴市场疫情仍在加速升级，对我国从其进口的矿产品、化工产品以及纺织品及原料等产业的冲击也会逐步显现。3月美联储会议纪要显示，将维持零利率直至经济消化疫情打击，货币政策工具仍较充足。4月10日美联储公布将垃圾债券加入可购买资产清单，疫情引发的信用风险也将得以控制。虽然短期资本市场对持续大幅新增确诊已有所免疫，但仍需警惕海外经济衰退的疫情尾部风险。
　　防范通缩风险，流动性仍将保持宽松。受疫情和国际油价下跌影响，CPI和PPI双双回落，若未来政策刺激不能带来较强的环比上行脉冲，CPI将进入下行通道，PPI则保持低位。叠加即将公布的一季度经济数据大幅下行，通缩预期下，货币宽松仍将持续。2000年以来，我国经历了2轮较明显的通缩，均由需求不足触发，彼时A股行业表现中，建筑、地产、非银较好，受益于流动性对冲预期，农业、商贸零售等消费板块表现较差，主要受物价下行预期影响。
　　逆周期调控增强，财政货币政策双发力。3月新增信贷2.85万亿，社融5.16万亿，均创历史新高，放量背后对应逆周期调节政策发力；财政投放推升了非信贷形式的货币派生，提升M2（10.10%）增速，高于当前经济名义增速。货币政策宽松后，金融数据大幅上行，一定程度上反映资金流入实体，复工到位后，短期经济活动开始复苏。历史上，信贷放量对市场短期走势影响偏积极，尤其在估值相对低位的情况下。
　　改革红利打开空间，释放内需潜力。在经济下行压力之下，改革释放经济活力的诉求将愈加强烈。4月9日推进城镇化的政策举措和促进要素市场化的文件，将直接促进内需的升级释放，中长期将利好经济发展和资本市场建设。
　　疫情拖累创业板业绩Q1下滑。预计2020Q1创业板整体净利增速将下滑约26%，结合龙头公司业绩变动的原因来看，疫情造成物流、需求、复工复产的停滞，是导致业绩骤降的主因，创业板业绩将有望在2020Q1“挖坑”后迎来Q2修复。“绩优”公司主要集中于疫情直接受益的医药、计算机(软件服务)、传媒（游戏）行业，以及行业景气度向上且“非劳动密集型”（使得复工复产较少依赖现场工人）的电子（消费电子、半导体、MLCC）、机械（半导体等下游景气行业的设备）、电气设备（风电、光伏）、化工（化学原料）等行业。
　　配置建议：机会在内需。配置内需为主，避开外需冲击板块：1）食品饮料、家电、汽车等消费白马（外资回流，潜在消费刺激政策）；2）建筑、机械、地产龙头（低估值，稳就业，稳增长）；3）银行、券商（估值低，景气周期向上）；4）中期成长科技仍是2020年主线，关注内需主导的“新基建”5G基建、电气设备、新能源汽车。
　　风险提示：海外疫情明显冲击二季度需求；对冲政策效果不及预期