莫尼塔-固定收益周思考：中长期贷款余额增速如果保持低位，短端利率中枢料难以大幅抬升-220710

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　　为什么关注中长期贷款增速？在“货币-信用”分析框架中，以社融为代表的信用增速是重要观测目标之一。而社融余额增速在衡量实体经济信用扩张意愿时可能存在一些需要关注的点，一方面，政府债发行与支出存在一定时滞，发行时计入社融并不意味着资金流入经济体系；另一方面，宽信用初期新增信贷中短期贷款和票据融资占比较高，因此，中长期贷款余额增速相对社融增速可能对货币政策解释效果更好。我们对比了2015年以来中长期贷款余额增速和社融存量增速背离的三个时期（2016.5-2017.9，2018.12-2019.8，2021.9-2022.5）DR007走势均与中长期贷款增速方向一致。
　　在拐点方面，中长期贷款增速拐点整体领先于资金利率拐点。从2016Q4和2020Q2资金利率上行时的情况，我们大致可以得出这样一个规律：当中长贷增速接近或超过中长期趋势值时，资金价格抬升概率上升。
　　金融机构中长期贷款中，企业贷款大致占六成，居民贷款大致占四成。往后来看，居民中长期贷款或持续拖累中长贷增速。截至5月，居民中长期贷款增速降至8.5%左右，为2007年以来最低值。企业中长期贷款增速降至11.5%左右，与近年来增速低点接近。
　　居民杠杆率从快速上行转向企稳，居民新增中长贷持续处于历史低位。将企业和居民新增中长期贷款与历年同期水平对比来看，企业中长期贷款除了受疫情影响较大的4-5月之外，都高于历史同期中位数水平；而居民新增中长期贷款自2021年7月以来数次处于历史同期最低水平。
　　我们在三种情景假设下对中长期贷款增速进行展望，企业新增中长期贷款分别选取过去十年同期的100%、90%和80%分位水平。居民新增中长贷方面，乐观情形为居民新增中长贷升至过去十年同期最高水平；中性假设和悲观假设分别为居民新增中长贷处于处于过去十年同期50%和40%分位水平。整体来看，仅有在乐观情形下中长贷增速在6月见底，中性和悲观情形下中长贷增速均继续缓慢下行，由于居民加杠杆意愿有限，居民新增中长贷升至历史同期中位数以上水平的概率预计不高。目前来看，三季度中长贷增速明显回升的概率不高。
　　我们认为，利率曲线料维持陡峭化，短端利率大幅上行压力预计可控，但是基本面逐步改善背景下，长端中枢预计难以大幅下行