莫尼塔-固定收益周报：写在美国加息之后-220619

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无论是通胀水平，还是美联储致敬保罗沃克尔的一系列操作，都使得当前与70年代较为相似，但当前通胀成因和治理与当时仍有较大差异，这使得当下通胀治理的难度相对更低。

首先，油价在70年代和当前通胀中均扮演了重要角色，但70年代原油供给主要集中在OPEC，第一次石油危机期间OPEC宣布石油禁运，第二次石油危机期间伊朗国内动荡使得石油大幅减产，而其他国家石油产量非常低，带来全球原油产量同比负增长。

而当前石油供给相对更加分散，2020年OPEC产量占到35%左右，而美国产量占到18%左右，随着页岩油产量逐步提升，原油供给约束有望缓和。

第二，70年代美联储治理通胀的决心并不是很强，政策很大程度上受到政治因素影响。

约翰逊任期内，美国国内反对越战的浪潮逐步扩大，为了平息国内政治压力，总统要求美联储保持低利率。

尼克松任期内提出“他不会容忍大选前经济放缓”，在尼克松任期之后国会仍继续向美联储施压，要求避免实施可能减缓经济增长的反通胀政策。

而当前美联储表现出了较强的治理通胀决心，且在经济尚未显著走弱情况下，加息面临的国内阻力有限。

第三，70年代薪资上涨在通胀中影响更大，在货币政策收紧力度不足、财政支出规模较高、通胀预期、工会因素等影响下薪资增速表现出了更强的粘性，“薪资-通胀”螺旋使得通胀治理要承受更大的经济和就业代价。

加息过程中经济和通胀如何表现？我们使用1960年以来的联邦基金利率、GDP实际值、失业率和核心PCE同比，均通过hp滤波去除趋势，其中产出缺口=（GDP实际值-GDP趋势项）/GDP趋势项，然后统计政策利率与剩余三个变量之间的领先滞后关系。

政策利率与当期产出缺口和通胀正相关，与失业率负相关，反映了泰勒规则及奥肯定律对当期政策利率解释效果较好。

从相关性来看，加息对美国经济的负面影响自t+3季度开始显现，t+6季度达到最大；对就业的负面影响大致滞后于经济1-2个季度；对通胀的负面影响大致滞后于经济3个季度左右。

从历史规律来看，加息对经济的负面影响预计在四季度左右开始显现，明年上半年影响进一步上升。

历史上美国加息过程中，美国资产价格如何表现？美国股市：1970年代和1983-1984年加息期间股市下跌，主要与通胀治理难度较大，实际及市场预期加息幅度较大有关；此后加息期间股市多数前期上涨，后期部分时期涨幅趋缓，走势取决于经济是否出现明显衰退乃至危机；风格方面，纳斯达克多相对道指走弱。

美国利率：长端利率上行至危机前或加息结束前，曲线平坦化。

商品：次贷危机之前加息期间商品价格多延续上行；次贷危机之后，加息期间商品价格多冲高回落，与近十余年以来原油供给结构变化有关。

美元指数：除次贷危机前后，加息期间美元均持续偏强。