莫尼塔-固定收益周报：回顾20世纪80年代日德操作，有哪些启示？-220529

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保罗沃克尔治理通胀后，里根政府时期政策转向供给侧改革，通过减税和促进制造业回流来增强本国贸易竞争力。

1985年9月，美、德、法、英、日签订广场协议，美元开始有序贬值。

出口下滑情况下，日本和德国均面临了较大的稳增长压力，但两国的政策应对与政策结果有很大差异。

从两国宏观政策来看，虽然两国都采取了宽货币宽信用宽财政的政策组合，但日本政策力度全面强于德国。

在不同部门之间，两国杠杆率的变化有较大差异。

在宽货币宽信用政策组合之下，日本企业部门是加杠杆主力，居民和政府杠杆率也有较大幅度上升；而德国杠杆率在1985-1987年间小幅下行，其中企业部门下降了1.8%左右，居民部门下降了0.7%左右，而政府部门上升了1.4%左右。

日本的结构性政策则主要体现在拉动内需上，在产业竞争力方面影响相对有限。

“广场协议”后日本意识到必须调整经济结构，虽然扩大内需的方向是正确的，但由于不想忍受结构性调整带来的阵痛，使得经济调整的同时催生了资产价格泡沫，使得经济结构转型不顺利。

在资产价格表现方面，德国股票、债券和房地产表现均弱于日本。

1985-1987年日本股指和房价分别上涨了69.8%左右和13.6%左右，国债利率下行了75BP左右，期间最大下行幅度达到284BP左右。

而德国在1985-1987年前后来看，股票、债券和房地产市场均有不同程度下跌。

总的来说，德国和日本在短期稳增长和长期高质量发展中采取了不同的目标权衡。

德国货币和财政政策力度偏弱，资产价格存在一定通缩压力，且失业率持续处于较高水平，政府加杠杆对冲企业和居民去杠杆，但在经济衰退期后企业竞争力增强。

而日本虽然在短期内就业和资产价格表现较好，企业居民和政府部门均在加杠杆，且企业是加杠杆主力军，但杠杆率快速上升和资产价格泡沫也为此后的风险埋下了伏笔。

2022年我国出口如果要保持2021年的高速增长，多少会有一些压力，叠加疫情扰动，对内稳增长需求很大。

近期，全国稳住经济大盘电视电话会议召开，稳增长预计会在更加重要的位置。

但是，稳增长的力度和方式，预计还是对市场预期产生不断扰动。

因此才会看到长端利率的不断波动。

对于短端，我们认为，目前资金利率低位预计仍可以维持，低利率一方面有助于宽信用的推进，另一方面，有助于防范金融市场的风险。

而对于长端，我们倾向于认为本轮需求端的提升和信用的宽松是一个不断推进，有序上升的过程，而较难是特别快速大幅抬升，对应长端，中期来看，预计下行空间或有限。

利率曲线，从中期来看，陡峭化或仍是趋势。