渤海证券-2022年3月大类资产配置报告：俄乌冲突局势缓和，A股市场迎配置机会-220315

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投资要点：从海外来看，地缘政治方面，俄乌冲突局势缓和，美欧制裁持续升级。

俄乌冲突在历经近半个月的时间，经过三轮谈判，双方已接近就签署相关协议达成妥协。

与此同时，美欧对俄罗斯的制裁持续升级，包括停止从俄罗斯进口石油、天然气和煤炭，取消俄罗斯贸易最惠国待遇等。

疫情方面，二月新增确诊持续回落，三月部分地区出现反复。

全球新增新冠确诊病例和新增死亡病例在2月份均持续回落。

进入3月后，奥密克戎病毒的快速传播使得包括韩国、越南在内的西太平洋地区的疫情出现反复，新增确诊和死亡病例均大幅上升。

相较之下，新冠死亡率在3月后再次走低。

经济方面，美国通胀创出新高，市场等待联储加息。

继1月强劲的非农数据后，美国2月就业市场仍保持韧性，新增非农67.8万人，失业率下降至3.8%，工资水平则维持在高位。

同时，美国2月CPI同比增速达到7.9%，创出近40年来新高。

考虑到俄乌冲突造成的商品价格上涨并未完全反映在2月的CPI数据，这意味着未来通胀水平可能进一步上升。

而市场对全球“滞涨”的担忧，成为美联储激进加息的掣肘。

美联储主席鲍威尔表示，在3月的政策会议结束时加息25BP是合适的。

从国内来看，2月金融数据不及预期，两会展现“稳增长”决心。

2月的金融数据公布后，无论是在总量还是在结构上都不及市场预期，但综合1-2月的数据，社融和信贷在去年高基数的基础上实现同比正增长，显示“宽信用”的信号仍在，同时也进一步加强了市场对货币政策宽松的预期。

今年的政府工作报告将GDP增长目标定为5.5%左右，考虑到国内疫情多地散发，房地产市场低迷以及国外复杂的经济金融环境，更加彰显出政府对稳增长的决心和信心，而实现“稳增长”的政策工具箱也已打开，货币政策积极护航，“加大稳健的货币政策实施力度”；财政政策积极有为，包括“支出规模比去年扩大2万亿元以上”，“退税减税约2.5万亿元”。

股市方面，多重利空因素共振，A股市场持续下跌。

受地缘政治冲突影响和全球流动性预期收紧等因素影响，海外主要市场指数在经历1月的大幅波动后，2月继续回落，进入3月再次大跌。

具体而言，2月道琼斯指数下跌3.53%，纳斯达克指数下跌3.43%，标普500指数下跌3.14%；法国CAC40指数下跌4.86%，德国DAX指数下跌6.53%；日经225指数下跌1.76%，韩国综合指数上涨1.35%；恒生指数下跌4.58%。

A股市场则在春节之后迎来反弹，但受到外围市场影响反弹幅度有限，2月上证指数上涨3.00%，创业板指数微跌0.95%。

进入3月，A股市场大跌，主要是受到外围利空因素叠加国内市场对于流动性的担忧，疫情多地散发以及最新金融数据不及预期等因素影响，使得市短期内恐慌情绪蔓延。

债市方面，美债收益率再上2%，10Y-2Y利差持续收窄。

受俄乌冲突、美国通胀持续上行以及2月超预期的非农数据的影响，美国国债收益率先降后升，其他主要发达国家国债收益率走势类似。

截至3月11日，10年期美债收益率为2.0%，2年期美债收益率为1.75%，美债10Y-2Y利差持续收窄。

在滞涨预期和加息周期即将开启之下，须警惕收益率倒挂引发的市场震荡。

国债而言，“宽信用”预期受阻，市场期待再降息。

10年期国债收益率在1月天量社融公布后持续上行，一度升至2.85%，但2月社融不及预期，市场对降息预期再度加强，10年期国债收益率快速回落至2.77%，10年期中美国债利差收窄至85BP。

地产方面，2月数据不容乐观，因城施策力度加强。

最新公布的金融数据显示，居民中长期贷款首次出现负增长，表明购房需求已趋近冰点，预示即将公布的2月份70个大中城市住宅销售价格数据不容乐观。

但考虑稳地产对稳增长的重要作用，在“房住不炒”的主基调下，“因城施策”的力度会持续加强，未来房地产市场有望逐步企稳。

大宗商品方面，俄乌冲突局势缓和，石油黄金冲高回落。

在俄乌冲突持续、美欧对俄制裁以及OPEC闲置产能不足等因素影响下，2月布伦特原油大幅上涨，一度突破130美元/桶关口，刷新2008年以来的新高。

之后在俄乌冲突缓和后快速回落。

黄金则在避险情绪和通胀高企的背景下突飞猛进，COMEX黄金一度逼近2020年的历史高点，同样受俄乌冲突局势缓和冲高回落。

资产配置方面，股市而言，虽然3月A股市场大跌，但更多是受短期因素和恐慌情绪影响。

从中长期看，稳增长政策推动企业景气回升的预期相对明确，并有望带来企业盈利的低点上行。

当前市场在短期恐慌情绪释放后有望带来年内低位配置的机会。

债市而言，2月社融和信贷数据不及预期，市场期待再次降息，但考虑到美国收紧流动性近在眼前，国内即便降息幅度也将有限，10年期国债收益率在2.67%-2.7%附近有较强支撑。

大宗商品而言，在俄乌冲突缓和之下，短期因情绪推动上涨暂告一段落，未来油价将更多取决于实际供需，建议关注全球经济恢复、美欧对俄能源制裁以及OPEC产能等情况。

黄金而言，虽然面临美联储加息缩表等利空因素影响，且因地缘政治造成的避险情绪短期得到释放，但考虑到市场对于美国经济“滞涨”的担忧，黄金的上涨趋势有望持续，在股市表现不佳之下，其配置价值更加凸显。

风险提示：经济下行超预期，通胀持续恶化，疫情发展超预期，政策推进不及预期，全球流动性收缩超预期，地缘政治冲突超预期。