渤海证券-资产配置专题报告：金融周期视角下大类资产表现带来的启示-220308

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2008年金融海啸席卷全球，金融周期思想重露峥嵘。

长期以来，在主流经济周期研究中，真正受到关注的是商业周期（BusinessCycle），即实际投资、生产和消费活动扩张和收缩。

及至20世纪七八十年代，盛极一时的实际经济周期理论（RealBusinessCycle，RBC）更是将这一观点推向顶峰。

在这种背景下，金融周期理论虽早已有之，但一直未能真正获得发展机会。

直到2008年金融海啸导致世界经济陷入巨大危机之中，才使得金融周期思想重露峥嵘。

在此之后，一套完整的以金融变量为核心的周期分析框架被逐步提出，标志着当代金融周期理论的正式形成。

金融周期仍处扩张期，大类资产表现有差别。

我们选取具有代表性的金融变量，包括房地产、资本市场、货币供应量和汇率，通过动态因子模型最终构造出金融周期指数。

通过该指数可以发现中国金融呈现明显的周期性特征，从2000年1月至2021年12月，国内共经历18轮完整的金融“扩张-收缩”周期。

其中扩张期持续时间最短为4个月，最长为12个月，平均为6.2个月；收缩期持续时间最短为4个月，最长为13个月，平均为7.4个月。

目前处于新一轮的金融扩张期。

股票而言，金融扩张期涨多跌少，金融收缩期涨少跌多。

我们以沪深300指数为例，分别统计其在金融扩张期和收缩期的表现，发现在金融扩张期上涨时间段占比超过六成，累计上涨幅度达到213.95%；在金融收缩期下跌时间段占比超过七成，累计上涨幅度为69.01%。

由此可见，股票无论是在上涨时间，还是在累计涨幅方面，金融扩张期都优于金融收缩期。

同时，我们发现，若沪深300指数在金融扩张期跌幅大于5%，其在随后的金融收缩期仍将下跌。

债券而言，扩张期国债牛长熊短，收缩期国债牛短熊长。

考察10年期国债到期收益率可以发现，在金融扩张期，上涨期占比不足四成；与之相反，在金融收缩期，下跌期占比不足四成。

结合股票和债券可以看出，扩张期“股债双熊”少见，收缩期“股债双牛”少有。

在金融扩张期，“股债双熊”出现两次，分别为2002年2月至2002年10月和2013年7月至2014年5月；在金融收缩期，“股债双牛”同样只发生两次，分别为2005年8月至2006年9月和2014年5月至2015年2月。

大宗商品而言，黄金均以上涨为主，南华商品涨跌均衡。

我们以考察COMEX黄金发现，无论是在金融扩张期还是在收缩期，黄金上涨的概率均接近七成，且平均涨幅也相差不大。

究其原因，黄金更多受外围经济和金融环境影响，用国内金融数据构造的金融周期难以找到其价格变动的明显规律。

相对而言，商品在金融扩张期和收缩期，上涨和下跌所占比例均比较接近，体现出商品主要受供需影响的特性。

带来的启示，回溯历史可以发现，不同大类资产在金融扩张期和金融收缩期的表现各有差异，同时也表现出一定的规律性，特别是股票和债券。

而金融周期指数显示目前国内仍处于金融扩张期，这为我们以此为依据进行大类资产配置提供了新的思路。

风险提示：模型失效风险，历史结果不能代表未来。