群益证券（香港）-江苏创新-2116.HK-新股报告-180319

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        江蘇創新主要開發、生產及營銷主要用於減少不良排放物且符合不斷演變的監管要求的煉油助劑及油品添加劑。該公司是同業中最早進入中國煉油助劑和油品添加劑行業者之一，隨著時間的推移，與三家主導中國石化行業的國有企業集團（即中石化、中石油及中海油）的多家聯屬公司形成長期關係。公司致力提出創新、環保可持續發展的煉油技術。在不斷趨嚴的環保法律環境中經營，根據灼識諮詢的資料，其產品有助於增強中國現代經濟的環境可持續性。
        我們建議投機性認購該股。
        公司優勢      
        （1）是中國煉油助劑及油品添加劑行業的前五大參與者之一及擁有長期客戶關係；（3）在不斷趨嚴的環保法律法規環境中經營而受惠；（5）擁有的研發能力有助其開發創新、高品質的煉油助劑及油品添加劑；（6）擁有一支經驗豐富的高級管理團隊。    
        行業概覽      
        於2012年至2016年，中國的原油煉油量由466.8  百萬噸增加至570.6  百萬噸，複合年增長率為5.1%。於2016年至2021年，預期中國每千人汽車保有量將繼續按8.3%的複合年增長率上升。根據預測，中國原油煉油量於2021年將進一步達致724.5  百萬噸，2016年至2021年的複合年增長率為4.9%。    中國煉油助劑及油品添加劑市場的總銷售量由2012年的281.4  千噸增加至2016年的338.8  千噸，2012年至2016年的複合年增長率為4.7%。煉油助劑及油品添加劑的使用量與中國的原油耗量及燃油質量標準密切相關。中國的石油耗量於過去數十年持續上升，全國的煉油助劑及油品添加劑行業亦同樣按穩定速度持續增長。此外，鑒於燃油質量標準愈為嚴格，上游煉油廠需要更多新研製的煉油助劑及油品添加劑，預計這將繼續有助於中國煉油助劑及油品添加劑行業在預測期內持續增長，並於2021年進一步達到424.0  千噸，即2016年至2021年的複合年增長率為4.6%。    
        中國的煉油助劑及油品添加劑市場銷售總額由2012年的人民幣5,706.5  百萬元增加至2016年的人民幣6,151.2  百萬元，即2012年至2016年的複合年增長率為1.9%。    
        中國的脫硫劑銷售量由2012年的35.2  千噸增加至2016年的51.7  千噸，複合年增長率為10.1%。增長快速主要是因為中國每千人汽車保有量增加及中國政府頒佈更嚴格強制排放規定。儘管「國六標準」燃油質量標準於2016年12月最終確定，更嚴格的硫排放標準將於2020年實施。因此，石油每單位的脫硫劑添用量，預期將於未來數年出現重大增長，而中國的脫硫劑銷售量，預測於2016年至2021年將按複合年增長率8.9%持續上升，較其他煉油助劑的複合年增長率為高。    
        獲利能力及財務數字      
        於往績記錄期，公司通過銷售煉油助劑及油品添加劑產生收益。截至2014年、2015年及2016年12月31日止年度及截至2016年及2017年9月30日止九個月的收益分別為人民幣105.1  百萬元、人民幣114.4  百萬元、人民幣135.7  百萬元、人民幣107.0  百萬元及人民幣146.0  百萬元。其收益大部分來自銷售的煉油助劑。    
        截至2014年、2015年及2016年12月31日止年度及截至2016年及2017年9月30日止九個月，毛利分別為人民幣40.6百萬元、人民幣48.5百萬元、人民幣61.1百萬元、人民幣48.7百萬元及人民幣53.2百萬元。同期公司毛利率分別為38.6%、42.4%、45.1%、45.6%及36.4%。    
        煉油助劑的產能利用率由2014年的52.8%升至2015年的54.0%及2016年的58.4%，再升至截至2017年9月30日止九個月的99.1%。油品添加劑的產能利用率由2014年的46.5%升至2015年的64.2%及2016年的89.1%，而略降至截至2017年9月30日止九個月的95.8%。於往績記錄期，客戶對公司煉油助劑及油品添加劑的需求上漲。    
        集資用途      
        是次集資所得款項的105.5百萬港元(以發售價每股1.13港元計算)將作下列用途：約42.8百萬港元，約佔所得款項淨額的41%，預期將主要用於升級宜興工廠，透過採購新的機器、設備及分析儀器擴大產能及符合更加嚴格的強制性排放規定；約53.9百萬港元，約佔所得款項淨額的51%，預期將主要用於興建生產設施，製造生產其現時需要從國外進口，生產柴油抗磨劑所需成本較低的妥爾油脂肪酸替代品高純度油酸；約8.8百萬港元，約佔所得款項淨額的8%，預期將主要用作一般業務經營及營運資金。    
        估值      
        集團未有提供2017年財政年度純利預估，按2016年財政年度純利33.3百萬人民幣計算，市盈率約為12.1-15.2倍。從中國煉油市場的佔有份額來看，江蘇創新與三家主導中國石化行業的國有企業集團（即中石化、中石油及中海油）的多家聯屬公司形成長期關係可謂是該公司在市場中的優勢所在，但從業務結構來說，截至2014年、2015年及2016年12月31日止年度，向三家國有企業集團聯屬公司的銷售額分別佔其總收益的92.2%、92.6%及92.7%。由此可見，該公司的客戶集中度過高，若未來與該等客戶間的合作關係不能再持續，那麼也將成為其較大的風險點。因此，我們建議投機性認購該股。    
        風險因素      
        (1)  大部分收益來自一個集中的客戶群體；(2)  所享有的優惠稅待遇終止或實施任何額外稅項可能對財務狀況及經營業績造成不利影響；(3)  可能會遇到供應短缺或原材料價格波動的情況；(4)  銷量受（其中包括）中國及全球經濟狀況及透過參與投標所獲得合約的數量及性質影響；(5)  易受中國經濟、政治及社會狀況以及政府政策的不利變動影響。