中信建投-哔哩哔哩-BILI.US-4Q22点评：毛利改善，减亏超预期-230307

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　　核心观点
　　四季度亏损收窄超预期。用户生态高质量发展目标见成效，DAU/MAU环比增长1.3pct至28.5%。展望二季度，预计广告收入有望随经济复苏，及Story-Mode的观看量占比提升，释放更多广告库存，此外两款自研游戏《斯露德》《依露希尔：星晓》上线有望改善游戏收入；成本端，预计公司将继续通过改善毛利率和控制销售费用实现亏损收窄。此外，关注代理进口游戏《赛马娘Pretty Derby》版号获取进展。
　　事件
　　公司发布22年四季度和全年财报。22年公司实现收入219.0亿元（YoY+13.0%），经调整净亏损67.0亿元（同比收窄22.2%），净亏损率30.6%（较去年同期+2.3pct）。
　　四季度实现收入61.4亿（YoY+6.3%），与一致预期基本持平，经调整净利润13.1亿元（同比收窄20.6%），亏损情况优于一致预期，净亏损率21.4%（较去年同期-7.2pct）。
　　简评
　　1、增值业务和电商收入增长抵消广告和游戏收入下滑
　　1）广告业务：22年四季度实现收入15.1亿元（YoY-4.7%），占收入的24.6%（较去年同期-2.8pct），下滑预计主要系经济在疫情影响下走弱，广告主预算和UP主广告收入受较大影响，但据公司，效果广告仍实现50%增长。展望23年，仍然看好广告主预算随经济改善而恢复，同时在Story-Mode的日均观看量持续高增长下，我们预计更多广告库存释放，推动广告业务实现增长。
　　2）游戏业务：22年四季度实现收入11.5亿元（YoY-11.5%），占收入的18.7%（较去年同期-3.8pct）。四季度上线的4款游戏并未对收入产生正面影响。据公司，未来游戏布局以二次元卡牌等品类为主，后续建议关注四月即将上线的2款自研游戏《斯露德》和《依露希尔：星晓》。同时建议关注代理的进口二次元游戏《赛马娘》的版号获取及上线进展。
　　3）增值服务：22年四季度实现收入23.5亿元（YoY+24.0%），占收入的38.3%（较去年同期+5.5pct）。预计主要来自1）直播活跃度持续增长，月均活跃主播数量增长70%；2）大会员数量增长至2,140万，同比增长6.5%，环比增长4.9%，预计主要系《三体》《中国奇谭》等动画播出，带动大会员增长。
　　展望23年，公司后续OGV储备丰富，建议关注预计暑期播出的S级重磅音乐综艺《盛夏之歌》。此外，1月23日公司与晋江原创订立综合合作框架协议，包括文学作品等多个版权，预计将进一步丰富公司的OGV供给，持续完善以年轻用户为主的社区氛围。
　　4）电商及其他：22年四季度实现收入11.3亿元（YoY+13.1%），占收入的18.5%（较去年同期+1.1pct），据公告，主要系电竞版权转授权的营业额增加。
　　2、用户生态
　　用户高质量发展策略见成效。四季度DAU为9,280万人（YoY+28.5%，QoQ+2.8%），MAU为3.26亿人（YoY+20.0%，QoQ-2.0%），DAU/MAU为28.5%（YoY+1.9%，QoQ+1.3pct），用户粘性仍然较强，保持高质量发展。四季度MPU为2,810万人（YoY+14.7%，QoQ-1.4%），环比下降预计系三季度为暑期，MPU/MAU为8.6%（YoY-0.4pct，QoQ+0.1pct），付费率基本保持稳定。用户日均使用时长为96分钟（YoY+17.1%，QoQ+0.0pct），保持历史较高水平。
　　3、财务情况
　　1）盈利能力：22年四季度实现毛利12.5亿元（YoY+13.8%），毛利率20.3%（较去年同期+1.4pct）。主要系直播收入分成成本、贷款成本，及电商和其他业务的成本均有所改善。展望23年，随着直播业务的分成成本持续降低，以及高毛利的广告和游戏业务恢复，预计毛利率将继续增长。
　　2）开支情况：降本增效超预期。22年四季度，期间费用合计占收入的58.2%（较去年同期+4.6pct），主要系人员优化带来的一次性管理费用，以及游戏项目带来的研发费用增加所致，具体情况如下：
　　销售及营销开支：22年四季度，销售及营销费用12.7亿元（YoY-28.1%），占收入的20.6%（较去年同期-9.9pct），预计随着公司用户增长策略转向以提升DAU和DAU/MAU为目标，23年整体将得到有效改善。
　　一般及行政开支：22年四季度，一般及行政费用8.2亿元（YoY+51.8%），占收入的13.1%（较去年同期+4.0pct），主要系人员调整带来的一次性薪酬开支。
　　研发开支：22年四季度，研发开支14.9亿元（YoY+87.3%），占收入的24.3%（较去年同期+10.5pct），主要系多个游戏项目的研发投入较大，达5.3亿元，以及服务器和设备折旧。
　　4、投资建议：短期内关注广告收入随经济和消费逐步改善，传导至公司收入端，以及二季度即将上线的2款自研游戏《斯露德》和《依露希尔：星晓》。展望23年全年，我们认为公司各项业务均有改善空间：
　　1）广告：一方面消费回暖后广告主预算恢复，另一方面在Story-Mode的日均观看量持续高增长下，可以释放更多广告库存，从而推动广告业务实现增长；
　　2）游戏：关注进口游戏《赛马娘》获取版号和上线进展；
　　3）增值服务：大会员业务收入方面，丰富OGV提升会员付费率，此外毛利仍有提升空间，预计提升用户粘性的影视、动画版权预计受益长视频竞争趋缓，因此版权采买价格下降；直播业务方面，直播持续完善社区UP与粉丝的互动社区，流量预计将持续增长，毛利方面，分成比例下降有望改善毛利率。
　　预计公司2023-2024年营业收入为255.5亿元和290.4亿元，同比增长16.7%和13.7%，经调整净亏损-36.55和-15.16亿元，3月3日收盘价对应PS为2.38/2.10x。
　　风险分析
　　游戏行业政策风险、出海战略失误风险、版号获取不及预期的风险、自研游戏项目ROI不及预期的风险、进口游戏版号审批风险、DAU增长不及预期的风险、DAU/MAU增长不及预期的风险、付费率降低的风险、毛利率提升不及预期的风险、降本增效不及预期的风险、减亏情况不及预期的风险、社区氛围恶化风险、内容监管风险、直播业务监管风险、广告业务增长不及预期、经济与消费环境恢复不及预期的风险、内容成本增长过快的风险、债务偿还风险。