中信建投-思摩尔国际-6969.HK-盈利能力显著提升，全球雾化科技龙头持续成长-210402

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事件3月31日，思摩尔国际发布2020年业绩公告。

2020年思摩尔国际实现营业收入100.1亿元，同比增长31.5%；经调整后净利润38.9亿元，同比增长71.9%。

其中2020H1/H2公司分别实现营业收入38.8、61.3亿元，同比分别增长18.5%、41.3%；经调整后净利润13.1、25.9亿元，同比分别增长40.4%、93.8%。

同时，公司分派末期股息每股27港仙，合计约16.1亿港元，分红率为35%。

我们的分析和判断核心客户高成长，海内外持续发力，全球雾化龙头20年业绩高增尽管受疫情冲击，2020年公司业绩仍保持高速增长。

根据公告，2020年公司实现营业收入100.1亿元，同比增长31.5%；经调整后净利润38.9亿元，同比增长71.9%。

分区域看，2020年公司境内、境外收入分别为27.1、73.0亿元，同比分别增长70.5%、21.2%，营收占比分别为27.1%、72.9%。

境外市场仍为公司主要市场，2020年美国客户实现收入49.5亿元，同比增长39.8%。

分业务看，2020年公司面向企业、零售客户的销售收入分别为91.6、8.5亿元，同比分别增长39.5%、-18.7%，预计面向零售客户的销售下滑主要系疫情影响线下渠道所致。

分客户看，2020年公司面向前两大客户的收入合计为53.2亿元，同比增长162.6%，收入占比为53.1%。

公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，2018-2020年市占率分别为10.1%、16.5%、18.9%，市场份额进一步提升。

根据Frost&Sullivan预测，2020-2025年全球电子雾化设备市场规模将从76.7亿美元增长至287.5亿美元，年复合增长率高达32.6%。

公司持续研发投入、技术优势显著，同时核心客户均为国内外大型烟草企业，伴随着全球新型烟草监管趋于规范，以及公司生产自动化和智能化水平不断提升，我们认为思摩尔国际将持续受益行业高速成长及龙头份额集中。

盈利能力保持向上，持续投入研发、不断巩固技术优势盈利能力方面，2020年公司毛利率为52.9%，同比增长8.9pct，主要系公司规模效应及自动化产线改造带来效率提升；经调整后净利率为38.9%，同比增长9.1pct。

其中2020H1/H2公司毛利率分别为49.0%、55.4%，同比分别增长7.5、9.4pct；经调整后净利率分别为33.7%、42.2%，同比分别增长5.3、11.4pct。

期间费用方面，2020年公司销售费用率为1.4%，同比下降0.7pct，主要系收入增长产生的规模效应所致；管理费用率为6.8%，同比增长2.5pct，其中剔除购股权费用的影响管理费用率为3.2%，同比减少0.3pct；研发费用率为4.2%，同比增长0.6pct，主要原因是公司持续加大基础研究以及FDA的PMTA产品认证相关研究测试费用金额较大。

工信部征求意见稿明确国内电子烟监管主体与方向，中长期龙头有望受益3月22日，工信部网站发布“公开征求对《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》的意见”，拟在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加一条，作为第六十五条:“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。

”一方面，征求意见稿明确了电子烟的监管主体是中烟。

电子烟等新型烟草制品参照卷烟的有关规定进行依法监管，主要是为了推进电子烟监管的法治化、规范电子烟生产经营活动，以及解决电子烟存在的产品质量安全风险、虚假广告等问题；另一方面，当前仍处于《征求意见稿》阶段，后续相关监管细则仍需落地，影响难以测算。

我们认为，全球新型烟草发展趋势已至，长期看监管趋于规范将提升行业门槛，有助于行业集中度进一步提升。

同时，从思摩尔国际的市场分布看，2020年国内市场收入占比为27.1%。

尽管国内监管政策存在不确定性，但总体而言中烟对电子烟进行全面封堵的可能性较小、风险在可控范围之内。

投资建议：伴随新型烟草及全球雾化设备持续渗透，以及行业监管逐渐趋于规范，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，技术研发优势明显，客户资源丰富，同时有望受益于行业集中度加速提升。

我们看好全球新型烟草市场空间与思摩尔国际的成长潜力。

我们预计思摩尔国际2021-2023年营业收入分别为140.99、185.49、237.03亿元人民币，同比增长40.85%、31.56%、27.79%；经调整后净利润为55.14、74.31、96.99亿元人民币，同比增长41.65%、34.76%、30.51%；对应最新PE分别为46.4x、34.4x、26.4x，维持“买入”评级。

风险提示：新型烟草政策出台情况低于预期；新技术替代风险；行业竞争加剧等。