华泰证券-新券投资价值分析：百畅转债，沼气发电，碳中和题材-230305

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　　核心观点：百畅转债申购安全垫尚可，合理价格在127元附近
　　百川畅银（300614.SZ）是国内垃圾填埋气发电龙头企业。转债方面，百畅转债（123175.SZ）发行规模较小（4.20亿），债项评级为A+级，债底保护性较差，平价高于面值，综合看申购安全垫尚可。定价方面，正股百川畅银当前价格28.11元，对应转债平价为99.26元，参考福新转债、博实转债、凯中转债等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计百畅转债合理平价溢价率应在25%附近，对应价格在125元附近。
　　正股行业分析：政策支撑+渗透率提升推动行业需求
　　百川畅银所处行业为填埋气发电行业。行业端，主要经营模式为回收垃圾填埋气体发电，再将电力销售给电网公司。政策支撑+渗透率提升是核心驱动力，叠加碳减排带来的碳交易收入，或成为公司亮点。具体来看：1、政策端，双碳背景下，《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》等政策相继出台，政策支撑力度不改；2、产业渗透率仍处于较低水平：截至2020年，全国县城共有1871座垃圾卫生填埋场，同期沼气发电装机并网项目仅270个，渗透率不足15%，沼气发电渗透率有较大提升空间；3、随城镇化发展，生活垃圾产生量不断上升，催生填埋气治理和综合利用需求。
　　正股竞争优势：龙头规模效应显著，碳减排交易有所看点
　　百川畅银是国内垃圾填埋气发电行业龙头，主营沼气综合利用、碳减排交易等。截至3月3日，百川畅银总市值45.10亿、2021全年营收4.99亿、归母净利润1.09亿；公司22Q1-Q3营收/净利为3.40/0.51亿，同比8.75/47.80%。公司亮点在于：1、龙头规模效应：百川畅银目前投产运营的填埋气项目总数107个，位居行业前列，规模优势明显且有一定隐形经营壁垒；2、核心技术领先：截至2021年，公司拥有核心专利37项，主要集中于生产工艺的提升，集气率和发电率水平较高；3、公司已有多个项目取得国家发改委CCER备案注册文件，碳减排交易有所看点。
　　条款分析：评级较弱，债底保护性较低，平价高于面值，申购安全垫尚可
　　百畅转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.8%，2.5%，2.8%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.87%；债项/主体评级为A+/A+（中证鹏元），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率9.06%（2023/03/03）作为贴现率估算，债底价值70.91元，纯债价值较低。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[最后2年，30，70%]。当前股价28.11元，对应平价99.26元。整体看，该券债底保护性较低，申购安全垫尚可。
　　定位及投资要点：沼气发电业绩稳定，碳减排交易有所看点
　　百畅转债正股当前股价28.11元，对应平价99.26元，可参考相近规模、相同评级的福新转债（平价105.06元，平价溢价率25.94%）、博实转债（平价103.80元，平价溢价率26.98%）、凯中转债（平价106.65元，平价溢价率17.53%）。投资要点：1、百畅转债规模较小，债项评级不高，综合来看申购安全垫尚可；2、正股对应PE(Wind一致预期2023 E)在40倍附近，市值45亿元，估值相较于同业处于偏高水平；3、正股主业稳定且有一定龙头优势，碳减排交易落地后有所看点。综上，我们判断百畅转债上市首日平价溢价率应该在25%附近，对应价格可能在125元左右。
　　风险提示：信用评级变化风险；政策进度不及预期风险；正股波动风险。