【华泰固收|信用】证券公司信用打分模型构建及应用——券商信用研究深度之二
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】证券公司信用打分模型构建及应用——券商信用研究深度之二》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2021年08月31日 欢迎联系索取证券公司打分模型数据，欢迎预约交流 摘 要 报告核心观点 在行业转型期，证券公司“强者恒强”格局凸显，市场竞争力强、风控到位、股东背景强的龙头券商，信用资质更优。我们从经营、财务层面选择指标构建了证券公司信用打分模型，衡量证券公司行业竞争地位、盈利稳定、持续合规的能力和负债程度，打分模型和券商信用利差拟合程度较好，对信用债投资有一定的参考意义。我们认为，风控实力较强的龙头券商将扩大领先优势，建议对依赖单一业务、暴露合规风险、股东支持较弱或股东存在负面舆情的证券公司保持谨慎。信用资质平稳且合规风险小的券商存在挖掘空间，此外，头部券商中短久期次级债有一定配置价值。 证券公司发债融资情况 一级市场方面，证券公司发债主体信用资质普遍较高，以AAA级国企为主。近年来证券公司1年内短债发行额占比呈上升趋势。2020年下半年以来证券公司公募短期公司债、公募次级债发行加速，21年1-8月平均发行利率呈下行趋势。存量债券剩余期限集中在1年以内、1-3年。二级市场方面，证券公司短期融资券成交活跃，次级债流动性较弱存在一定溢价，不同等级发债主体信用估值分化较明显。 证券公司信用分析框架与模型构建 我们在经营层面重点关注证券公司的市场地位、业务经营、风险控制、股东背景。使用的指标包括营收占行业总营收比重、经营业绩排名、单一业务收入占比、证券公司分类评级结果以及股权结构数据；在财务层面重点关注证券公司的资本充足性、盈利能力、流动性和偿付能力。我们选择净资本、风险覆盖率衡量资本充足性。在盈利方面，选取指标为净资产收益率、信用减值损失占营业利润比、管理费用占营业收入比。在流动性和偿付能力方面，选择资本杠杆率、自有资产负债率衡量杠杆水平，使用净稳定资金率、流动性覆盖率考察长短期流动性。 证券公司信用打分模型应用 我们选取62家存续发债证券公司作为模型样本进行分析。在经营层面，证券公司规模分化明显，头部券商业务综合竞争力明显较优，但部分券商存在一定的合规风险。此外，一些中小券商在单项特色化业务上表现突出，具有一定竞争力。证券公司股权集中度整体不高，多数券商拥有国资背景，但大股东行政层级和持股集中度差异较明显；部分非上市中小券商的国资股东支持力度相对有限。在财务层面，证券公司净资本规模分化明显，整体风险控制指标优于监管标准，大型券商盈利稳定性强、风险控制指标相对偏低。 结论与投资建议 股东背景雄厚、风控实力较强的龙头券商将扩大领先优势。短期来看，注册制实施后违法违规成本提升、券商“看门人”职责压实，合规风险可能是导致券商业务下滑的主要风险。此外，股东负面舆情也会影响券商经营与债券估值的稳定性。我们建议对于收入来源单一、风控欠缺或股东支持弱化的主体维持谨慎态度。目前证券行业整体稳定且仍有利差，信用资质平稳且合规风险小的券商有挖掘空间。此外，头部券商中短久期次级债有一定配置价值。投资者可参考打分模型判断证券公司基本面的差异，结合负债端和配置需求进行选择。 风险提示：数据统计偏差，样本代表性问题。 证券公司发债融资概况 一级市场：AAA级国企为主，短债发行额占比呈上升趋势 证券公司债券可分为短期融资券、普通公司债和次级公司债。根据发行场所的不同，证券公司债券可分为短期融资券和证券公司债，其中证券公司债按清偿顺序的先后可分为普通债和次级债。证券公司发行普通债券主要用于偿还公司债务、补充流动资金、营运资金以满足业务经营需要，而次级债券可作为资本补充工具，补充证券公司的附属净资本。 2020年，我国证券公司债券发行额达到历史新高，短债发行额占比呈上升趋势。2014年9月，中证协发布《证券公司资本补充指引》，指出证券公司应当充分利用各类融资工具，拓宽资本补充渠道。作为资本补充工具之一，证券公司次级债在2015年发行规模骤增，带动证券公司债发行与净融资大幅增长。2016年11月起，修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》正式施行，新规将净资本分为核心净资本和附属净资本两部分，次级债不计入核心净资本，导致证券公司发行次级债意愿下降，发行额回落。2020年，受公司债公开发行实施注册制、市场流动性较宽松、券商补充流动性和充实资本需求较旺盛等因素的影响，我国证券公司债券发行额达到历史新高。2020年，证券公司共发行债券654只，同比增长82.7%，发行额合计16,735.81亿元，同比增长85%。截至2021年8月24日，21年内证券公司债券发行额为11,291.55亿元，净融资额为320.74亿元。从发行期限来看，2017-2020年，证券公司1年内短债发行额占比逐年提升，2020年全年证券公司短期融资券和短期公司债的发行总额合计为9,334亿元，同比增长99.8%，占发行总额的比重为55.8%。 21年3月以来证券公司短期融资券发行与净融资呈上升趋势。2021年3月，央行发布《证券公司短期融资券管理办法（修订征求意见稿）》，将短期融资券最长期限由91天延长至1年，发行门槛以衡量流动性管理能力为主，并取消了强制评级要求，总体上利好于证券公司发行短期融资券。自21年3月起，证券公司短期融资券发行及净融资额呈上升趋势，截至2021年8月24日，年内证券公司短期融资券发行量为3,972亿元，净融资额为471亿元。 2020年下半年以来证券公司公募短期公司债、公募次级债发行加速。2020年5月21日，沪深交易所发布《关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》，允许证券公司公开发行短期公司债。2020年5月26日，证监会公告《关于<证券公司次级债管理规定>的决定》，允许证券公司公开发行次级债。此外，新修订的《证券公司次级债管理规定》首次提及减记债、应急可转债和其他创新类债券品种。受政策积极鼓励的影响，2020年下半年以来证券公司短期公司债发行量增长较多，2020年全年券商短期公司债发行量为1,351亿元，同比增加646.41%。2021年以来，公募次级债发行加速，截至8月24日，年内已发公募次级债1,341亿元，远高于私募债的196.05亿元。 21年以来证券公司债券平均发行利率呈下行趋势，8月次级债发行利率环比下降较多。2020年下半年证券公司月均发债票面利率先升后降，21年以来整体呈下降趋势。以AAA级债券为例，截至2021年8月24日，91天证券公司短期融资券、3年期证券公司普通债和次级债的8月平均票面利率分别为2.36%、3.16%、3.30%，环比7月分别下行7.22BP、5.79BP、36.50BP。 存量证券公司债券以普通公司债为主。截至2021年8月24日，存量证券公司债券余额为23,353.68亿元，其中证券公司债21,598.68亿元，占比92%，证券公司短期融资券1,755亿元，占比8%。在存量证券公司债中，普通债余额为15,796亿元，占证券公司发债总额的73%。 存量债券剩余期限集中在1年以内、1-3年。从剩余期限来看，截至2021年8月24日，在存量证券公司债券中，剩余期限在1年以内，1-3年的债券余额分别为9,845.35亿元、10,004.42亿元，占比分别为42.2%、42.8%。 发债主体以AAA级国企为主。截至2021年8月24日，国企发债余额占证券公司存量债券余额的85.8%，其中AAA级国企发债余额为19,454.62亿元，占存量债券余额的比重为83.3%。除1家无评级主体外，存量发债主体评级均在AA级及以上。 21年9-11月证券公司债券到期规模较大。截至2021年8月24日，预计21年9月、10月、11月证券公司债券到期量分别为1,218.88亿元、1,221.9亿元、1,184.2亿元，为近期偿债高峰期。 二级市场：短融成交较活跃，不同资质主体估值分化较明显 证券公司短期融资券较公司债成交更为活跃，次级债流动性较弱。证券公司债成交规模显著低于证券公司短期融资券。2020年全年，证券公司短期融资券成交金额合计为13,016.22亿元，证券公司债成交金额合计为1,939.98亿元。2021年7月，证券公司债、证券公司短期融资券月度成交金额分别为128.97亿元、1,109.67亿元，环比分别变动-9.21%、+8.02%。证券公司次级债流动性弱于普通债。2021年1-7月证券公司次级债月度成交金额大多在50亿元以下。2021年7月，证券公司普通债、次级债月度成交金额分别为80.98亿元、47.99亿元，环比分别变动-14%、+0.21%。 2020年证券公司债信用利差波动下降，21年以来短端信用利差上升相对较多。截至2021年8月23日，中债证券公司债AAA级3M、1Y、3Y、5Y曲线收益率分别为2.36%、2.64%、3.01%、3.36%。以AAA级中债证券公司债收益率减去同期限国开债收益率计算信用利差，2020年证券公司债主要品种信用利差呈现波动下降趋势。2020年2月初，3个月期AAA级证券公司债信用利差一度上升至116.51BP，2020年末3个月期AAA级信用利差下行至30BP左右。2021年以来，证券公司债短端信用利差上升相对较多。截至2021年8月23日，3M、1Y、3Y、5YAAA级证券公司信用利差分别为37.60BP、30.87BP、26.28BP、34.77BP。 证券公司发债主体信用利差分化较明显，次级债存在流动性溢价。我们以证券公司债中债估值收益率与同期限中债国开债收益率的差值计算信用利差。以2021年8月23日为统计时点，证券公司普通债AAA级信用利差普遍在50BP以下，AA+级短融和AA+级普通债信用利差在130BP左右。证券公司次级债清偿顺序在普通债之后，且2020年前仅可非公开发行，二级成交活跃度较低，存在流动性溢价。以AAA级证券公司债为例，截至2021年8月23日，剩余期限在0.5-1年、1-3年、3-5年的次级债信用利差较普通债分别高出67.10BP、74.10BP、37.25BP。 证券公司信用分析框架与模型构建 在2021年8月12日发布的报告《业绩分化下的券商信用分析框架》中，我们提到了证券公司信用分析的基本框架。证券行业受政策鼓励整体发展向好，但券商业务同质化竞争仍较严重，且监管对合规经营的要求趋于严格。在行业转型期，“强者恒强”格局预计进一步凸显，市场竞争力强、风控到位、股东背景雄厚的龙头证券公司，抵御市场波动和政策变动的风险的能力更强，信用资质更优。在这篇报告中，我们构建具体的打分模型，使用62家存续发债证券公司的2020年经营、财务数据，对发债主体的信用资质进行评价。 经营分析主要关注证券公司市场竞争力、风控能力和背景。经营分析主要从市场地位、业务经营、风险控制、股东背景四个维度展开。市场地位方面，我们主要考虑证券公司营收规模在行业内的相对位置，营收占行业总营收比重越大的证券公司，评分越高；业务经营方面，模型采用中证协公布的2020年券商经营业绩排名，统计样本证券公司在经纪、投行、证券投资、资管、融资类业务这五个细分领域内的排名情况，根据排名的高低及均衡程度的差异进行打分，对各项业务均排名靠前的券商，在业务竞争力上给予较高评分。此外，模型以券商最大单一业务的收入占比来衡量业务多元化程度，券商营收对单一业务依赖性越低，评分越高；风险控制方面，证监会公布的证券公司分类评级可作为衡量券商风控能力的指标。对近三年来连续保持AA级的证券公司，模型给予较高评分。若证券公司近三年分类评级发生不利变动，则根据不利变动程度相应扣分；股东背景方面，模型从国有股东行政层级、前10大股东国资占比两方面进行打分。考虑到上市吸纳公众股东对股权结构集中度的影响，模型对上市主体给予加分。 财务分析主要关注证券公司资本实力、盈利水平和长短期偿债能力。财务分析主要从资本充足性、盈利能力、流动性和偿付能力三个维度展开。资本充足性方面，我们选择净资本、风险覆盖率两项指标，净资本规模越大，风险覆盖率越高，评分越高；盈利能力方面，我们主要考察证券公司利用净资产创造利润的能力，以及费用控制与保持盈利稳定的能力，选取的指标为净资产收益率、信用减值损失占营业利润比、管理费用占营业收入比；流动性和偿付能力方面，模型主要考察证券公司的杠杆水平、长短期偿债能力。我们选择资本杠杆率、自有资产负债率衡量证券公司的杠杆水平，使用净稳定资金率、流动性覆盖率考察证券公司的长短期流动性。 证券公司信用打分模型应用 打分模型使用样本为62家存量发债的证券公司，以AAA级地方国企为主。截至2021年8月24日，存量证券公司债发行人合计73家，根据数据可得性，我们筛选了62家证券公司作为打分模型的样本。从公司属性来看，样本证券公司中地方国企为32家，占比51.6%。从主体评级来看，样本证券公司中AAA级主体为44家，占比71%。在样本发债主体中，上市公司共有38家，占比61.3%。 经营层面：关注市场地位、业务经营、风险控制、股东背景 市场地位方面，中信证券、国泰君安等前10家样本主体2020年营业收入占到近一半市场份额。62家样本发债主体2020年营业收入（专项合并口径）的中位数为32.02亿元。2020年营业收入排名前三的样本主体分别为中信证券、国泰君安、中信建投，营收规模均超过200亿元，其中中信证券营收在300亿元以上。前三家主体营收占行业总营收比重分别为7.76%、5.47%、4.58%。在62家样本发债主体中，2020年营业收入排名前10主体的营收合计占行业总营收比重达到44.94%，另有39家主体2020年营业收入占全行业收入比不足1%，市场份额集中于大型券商。 业务经营方面，中信证券、中信建投等大型券商业务综合竞争优势明显。根据中证协公布的2020年经营业绩排名，中信证券在证券经纪、证券投资、融资类业务利息收入三项上均排名第一，业务综合竞争力很强。此外，中信建投的投行业务收入、东方证券的资产管理业务收入分别排名第一。在总资产规模排名行业前10的样本证券公司中，中信证券、国泰君安、海通证券2020年经纪、投行、证券投资、资产管理、融资类业务的收入排名均在前10。在总资产排名30名以外的证券公司中，中银证券、国金证券、东北证券等在资管、投行或证券投资单项业务上排名相对较高。 从业务多元化角度来看，渤海证券、万和证券、东方财富等单一业务占2020年营业收入比重相对较高。根据证券公司2020年年报数据，我们统计了2020年证券公司经纪、投行、资管、以自营为主的投资收益、利息净收入五项业务对营业总收入的贡献。62家样本券商单一业务占收入比的中位数为34.20%，渤海证券、万和证券、东方财富等证券公司单项业务占营业总收入比重较高。 股东背景方面，上市券商股权相对分散，通过分析前十大股东，申万宏源、安信证券等公司国资大股东持股占比较高，部分非上市中小券商股权较分散，国资股东支持力度相对有限。从行政层级来看，在46家样本国企中，国有股权背景行政层级为央企、省级政府、省级国企、市级国企的公司分别为14家、1家、20家、11家。从前10大股东国资占比来看，申万宏源、安信证券等11家券商前十大股东持股合计占到100%，其中，安信证券等7家券商前十大股东均为国企，国资持股较集中。头部券商股权结构相对分散，主要是由于上市后吸纳了公众股东。部分非上市中小券商前10大股东中国资占比较低，国有股东的实际支持力度相对有限。 财务层面：关注资本充足性、盈利能力、流动性和偿付能力 样本证券公司净资本规模分化明显，风险覆盖率整体较高。在62家发债主体中，国泰君安、中信证券、海通证券2020年末净资本超过800亿元。银河证券等10家发债主体2020年末净资本在300-750亿元之间。国联证券、天风证券等23家主体2020年末净资本低于100亿元，占比近四成，其中宏信证券净资本规模最小，为24.4亿元。62家证券公司2020年末风险覆盖率的平均值为271.52%，远高于100%的监管标准。样本主体中风险覆盖率最高的前三家是东方财富、南京证券、西部证券，分别为597.54%、479.89%、443.14%。 东方财富、中信建投等证券公司盈利能力较强。从净资产收益率来看，62家样本证券公司中，2018-2020年平均净资产收益率排名前三的公司为东方财富、中信建投、中金公司，其中东方财富、中信建投2020年净资产收益率超过15%。部分中小券商2020年净资产收益率低于1%；从信用减值损失来看，大型券商信用减值规模虽然较大，但信用减值损失占营业利润比普遍较低；费用控制方面，62家样本券商2020年管理费用占营业收入的平均值为48.91%。其中，浙商证券管理费用占收入比最低为26.66%。东北证券、国开证券等券商2018-2020年平均管理费用占收入比相对较低。 中金公司、中信证券等自有资产负债率相对较高，大型券商风险控制指标普遍相对较低。杠杆水平方面，62家样本证券公司2020年自有资产负债率的平均值为65.40%。中金公司自有资产负债率在80%以上，大型券商自有资产负债率大多较高。风险控制指标方面，62家主体2020年资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率的平均值分别为26.24%、360.04%、172.54%，均高于监管标准。西部证券、东方财富等7家券商2020年末资本杠杆率高于40%。整体来看，相较于中小型券商，大型券商风控指标相对较低，一部分原因是大券商融资渠道广阔、资金运用较充分。部分中小券商流动性覆盖率、净稳定资金率远高于监管标准，也反映其可能存在资金利用效率较低的问题。 结论及投资建议 打分模型结果与主体信用利差相关系数较高。我们取2021年8月24日样本发债主体存续债券的中债估值收益率，以同期限国开债收益率为基准计算了存续债券的信用利差，取平均值后作为发债主体的信用利差。统计显示，打分结果排序与信用利差排序的相关系数为-0.82。从数据上看，打分排序与相关债券信用利差相关系数较高，意味着模型存在有效性，对具体投资存在指导意义。 股东背景雄厚、风控实力较强的龙头券商在行业分化加剧的背景下更有优势，建议对依赖单一业务、暴露合规风险、股东支持较弱或股东存在负面舆情的证券公司保持谨慎。随着资本市场改革持续推进，证券行业利好政策频繁出台，政策支持下市场流动性保持合理充裕，整体来看证券行业面临的市场环境、政策环境趋于改善，证券公司在经纪、投行等各项业务上有更多的发展空间。在行业转型改革期，头部券商的先发优势凸显，预计政策红利、优质资源将进一步向龙头券商集中。从经营层面来看，头部券商业务资质齐全、综合竞争力强，但也有部分大型券商对单项业务的依赖性相对较高，容易因市场行情变化导致盈利波动。短期来看，导致头部券商业务下滑的主要风险可能是注册制实施后违法违规成本提升、券商“看门人”职责压实引发的合规风险。此外，若大股东涉诉或出现债务危机等负面舆情，可能对证券公司的经营稳定产生连带的不利影响。由于当前市场风险偏好仍较低，负面舆情可能导致证券公司债券估值出现较大波动。从财务层面来看，头部券商风险控制指标在行业中相对较低，良好的风险管理能力对其保持盈利稳定、避免触及监管预警线尤为重要。因此，我们建议对于盈利来源较依赖单一业务、曾经暴露合规风险而受到监管处罚或分类评级被下调、股东支持较弱或股东存在负面舆情的证券公司保持谨慎。投资者可参考打分模型判断证券公司基本面的差异，结合负债端和配置需求进行选择。 目前证券行业整体稳定且仍有利差，信用资质平稳且合规风险小的券商有挖掘空间，另外头部券商中短久期次级债有一定配置价值。根据2021年8月23日统计的信用利差数据，当前证券公司AAA级短融利差在60BP左右，3年期以内AAA级普通公司债利差在40BP左右。AA+级短期融资券、3年期以内AA+级普通公司债的信用利差在130BP左右，较AAA级主体高出65-95BP，资质下沉仍有利差空间，且相对大于中高评级拉长久期空间，对于信用资质平稳、持续合规能力较强的券商，有一定挖掘空间。此外，证券公司次级债存在流动性溢价。3年期以内次级债信用利差在110BP左右，高出普通债65-75BP。行业地位稳固、信用资质较优的头部券商的中短久期次级债有一定配置价值。 风险提示 数据统计偏差。本文在统计证券公司国有股东背景以及前十大股东的属性时，主要按照证券公司、证券公司股东的实际控制人属性进行判断，对于不存在实际控制人的，按照第一大股东或第一大国有股东的属性来统计，判断过程存在一定主观性。各家证券公司的业务划分标准不同，在计算单项业务占比时，本文统一使用财务报表数据，统计结果与券商实际业务占比情况可能有一定差异。 样本代表性问题。本文在构建打分模型时，尽可能搜集了存续发债主体的经营和财务数据，但由于主体信息披露程度的差异，存在少量数据缺失情况，数据分析均只针对已披露数据的样本，分析结果与证券行业发债主体的整体情况可能有一定差异。 相关报告 【华泰固收|信用】业绩分化下的券商信用分析框架——券商信用研究深度之一 本材料所载观点源自08月31日发布的研报《证券公司信用打分模型构建及应用》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2021年08月31日 欢迎联系索取证券公司打分模型数据，欢迎预约交流 摘 要 报告核心观点 在行业转型期，证券公司“强者恒强”格局凸显，市场竞争力强、风控到位、股东背景强的龙头券商，信用资质更优。我们从经营、财务层面选择指标构建了证券公司信用打分模型，衡量证券公司行业竞争地位、盈利稳定、持续合规的能力和负债程度，打分模型和券商信用利差拟合程度较好，对信用债投资有一定的参考意义。我们认为，风控实力较强的龙头券商将扩大领先优势，建议对依赖单一业务、暴露合规风险、股东支持较弱或股东存在负面舆情的证券公司保持谨慎。信用资质平稳且合规风险小的券商存在挖掘空间，此外，头部券商中短久期次级债有一定配置价值。 证券公司发债融资情况 一级市场方面，证券公司发债主体信用资质普遍较高，以AAA级国企为主。近年来证券公司1年内短债发行额占比呈上升趋势。2020年下半年以来证券公司公募短期公司债、公募次级债发行加速，21年1-8月平均发行利率呈下行趋势。存量债券剩余期限集中在1年以内、1-3年。二级市场方面，证券公司短期融资券成交活跃，次级债流动性较弱存在一定溢价，不同等级发债主体信用估值分化较明显。 证券公司信用分析框架与模型构建 我们在经营层面重点关注证券公司的市场地位、业务经营、风险控制、股东背景。使用的指标包括营收占行业总营收比重、经营业绩排名、单一业务收入占比、证券公司分类评级结果以及股权结构数据；在财务层面重点关注证券公司的资本充足性、盈利能力、流动性和偿付能力。我们选择净资本、风险覆盖率衡量资本充足性。在盈利方面，选取指标为净资产收益率、信用减值损失占营业利润比、管理费用占营业收入比。在流动性和偿付能力方面，选择资本杠杆率、自有资产负债率衡量杠杆水平，使用净稳定资金率、流动性覆盖率考察长短期流动性。 证券公司信用打分模型应用 我们选取62家存续发债证券公司作为模型样本进行分析。在经营层面，证券公司规模分化明显，头部券商业务综合竞争力明显较优，但部分券商存在一定的合规风险。此外，一些中小券商在单项特色化业务上表现突出，具有一定竞争力。证券公司股权集中度整体不高，多数券商拥有国资背景，但大股东行政层级和持股集中度差异较明显；部分非上市中小券商的国资股东支持力度相对有限。在财务层面，证券公司净资本规模分化明显，整体风险控制指标优于监管标准，大型券商盈利稳定性强、风险控制指标相对偏低。 结论与投资建议 股东背景雄厚、风控实力较强的龙头券商将扩大领先优势。短期来看，注册制实施后违法违规成本提升、券商“看门人”职责压实，合规风险可能是导致券商业务下滑的主要风险。此外，股东负面舆情也会影响券商经营与债券估值的稳定性。我们建议对于收入来源单一、风控欠缺或股东支持弱化的主体维持谨慎态度。目前证券行业整体稳定且仍有利差，信用资质平稳且合规风险小的券商有挖掘空间。此外，头部券商中短久期次级债有一定配置价值。投资者可参考打分模型判断证券公司基本面的差异，结合负债端和配置需求进行选择。 风险提示：数据统计偏差，样本代表性问题。 证券公司发债融资概况 一级市场：AAA级国企为主，短债发行额占比呈上升趋势 证券公司债券可分为短期融资券、普通公司债和次级公司债。根据发行场所的不同，证券公司债券可分为短期融资券和证券公司债，其中证券公司债按清偿顺序的先后可分为普通债和次级债。证券公司发行普通债券主要用于偿还公司债务、补充流动资金、营运资金以满足业务经营需要，而次级债券可作为资本补充工具，补充证券公司的附属净资本。 2020年，我国证券公司债券发行额达到历史新高，短债发行额占比呈上升趋势。2014年9月，中证协发布《证券公司资本补充指引》，指出证券公司应当充分利用各类融资工具，拓宽资本补充渠道。作为资本补充工具之一，证券公司次级债在2015年发行规模骤增，带动证券公司债发行与净融资大幅增长。2016年11月起，修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》正式施行，新规将净资本分为核心净资本和附属净资本两部分，次级债不计入核心净资本，导致证券公司发行次级债意愿下降，发行额回落。2020年，受公司债公开发行实施注册制、市场流动性较宽松、券商补充流动性和充实资本需求较旺盛等因素的影响，我国证券公司债券发行额达到历史新高。2020年，证券公司共发行债券654只，同比增长82.7%，发行额合计16,735.81亿元，同比增长85%。截至2021年8月24日，21年内证券公司债券发行额为11,291.55亿元，净融资额为320.74亿元。从发行期限来看，2017-2020年，证券公司1年内短债发行额占比逐年提升，2020年全年证券公司短期融资券和短期公司债的发行总额合计为9,334亿元，同比增长99.8%，占发行总额的比重为55.8%。 21年3月以来证券公司短期融资券发行与净融资呈上升趋势。2021年3月，央行发布《证券公司短期融资券管理办法（修订征求意见稿）》，将短期融资券最长期限由91天延长至1年，发行门槛以衡量流动性管理能力为主，并取消了强制评级要求，总体上利好于证券公司发行短期融资券。自21年3月起，证券公司短期融资券发行及净融资额呈上升趋势，截至2021年8月24日，年内证券公司短期融资券发行量为3,972亿元，净融资额为471亿元。 2020年下半年以来证券公司公募短期公司债、公募次级债发行加速。2020年5月21日，沪深交易所发布《关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》，允许证券公司公开发行短期公司债。2020年5月26日，证监会公告《关于<证券公司次级债管理规定>的决定》，允许证券公司公开发行次级债。此外，新修订的《证券公司次级债管理规定》首次提及减记债、应急可转债和其他创新类债券品种。受政策积极鼓励的影响，2020年下半年以来证券公司短期公司债发行量增长较多，2020年全年券商短期公司债发行量为1,351亿元，同比增加646.41%。2021年以来，公募次级债发行加速，截至8月24日，年内已发公募次级债1,341亿元，远高于私募债的196.05亿元。 21年以来证券公司债券平均发行利率呈下行趋势，8月次级债发行利率环比下降较多。2020年下半年证券公司月均发债票面利率先升后降，21年以来整体呈下降趋势。以AAA级债券为例，截至2021年8月24日，91天证券公司短期融资券、3年期证券公司普通债和次级债的8月平均票面利率分别为2.36%、3.16%、3.30%，环比7月分别下行7.22BP、5.79BP、36.50BP。 存量证券公司债券以普通公司债为主。截至2021年8月24日，存量证券公司债券余额为23,353.68亿元，其中证券公司债21,598.68亿元，占比92%，证券公司短期融资券1,755亿元，占比8%。在存量证券公司债中，普通债余额为15,796亿元，占证券公司发债总额的73%。 存量债券剩余期限集中在1年以内、1-3年。从剩余期限来看，截至2021年8月24日，在存量证券公司债券中，剩余期限在1年以内，1-3年的债券余额分别为9,845.35亿元、10,004.42亿元，占比分别为42.2%、42.8%。 发债主体以AAA级国企为主。截至2021年8月24日，国企发债余额占证券公司存量债券余额的85.8%，其中AAA级国企发债余额为19,454.62亿元，占存量债券余额的比重为83.3%。除1家无评级主体外，存量发债主体评级均在AA级及以上。 21年9-11月证券公司债券到期规模较大。截至2021年8月24日，预计21年9月、10月、11月证券公司债券到期量分别为1,218.88亿元、1,221.9亿元、1,184.2亿元，为近期偿债高峰期。 二级市场：短融成交较活跃，不同资质主体估值分化较明显 证券公司短期融资券较公司债成交更为活跃，次级债流动性较弱。证券公司债成交规模显著低于证券公司短期融资券。2020年全年，证券公司短期融资券成交金额合计为13,016.22亿元，证券公司债成交金额合计为1,939.98亿元。2021年7月，证券公司债、证券公司短期融资券月度成交金额分别为128.97亿元、1,109.67亿元，环比分别变动-9.21%、+8.02%。证券公司次级债流动性弱于普通债。2021年1-7月证券公司次级债月度成交金额大多在50亿元以下。2021年7月，证券公司普通债、次级债月度成交金额分别为80.98亿元、47.99亿元，环比分别变动-14%、+0.21%。 2020年证券公司债信用利差波动下降，21年以来短端信用利差上升相对较多。截至2021年8月23日，中债证券公司债AAA级3M、1Y、3Y、5Y曲线收益率分别为2.36%、2.64%、3.01%、3.36%。以AAA级中债证券公司债收益率减去同期限国开债收益率计算信用利差，2020年证券公司债主要品种信用利差呈现波动下降趋势。2020年2月初，3个月期AAA级证券公司债信用利差一度上升至116.51BP，2020年末3个月期AAA级信用利差下行至30BP左右。2021年以来，证券公司债短端信用利差上升相对较多。截至2021年8月23日，3M、1Y、3Y、5YAAA级证券公司信用利差分别为37.60BP、30.87BP、26.28BP、34.77BP。 证券公司发债主体信用利差分化较明显，次级债存在流动性溢价。我们以证券公司债中债估值收益率与同期限中债国开债收益率的差值计算信用利差。以2021年8月23日为统计时点，证券公司普通债AAA级信用利差普遍在50BP以下，AA+级短融和AA+级普通债信用利差在130BP左右。证券公司次级债清偿顺序在普通债之后，且2020年前仅可非公开发行，二级成交活跃度较低，存在流动性溢价。以AAA级证券公司债为例，截至2021年8月23日，剩余期限在0.5-1年、1-3年、3-5年的次级债信用利差较普通债分别高出67.10BP、74.10BP、37.25BP。 证券公司信用分析框架与模型构建 在2021年8月12日发布的报告《业绩分化下的券商信用分析框架》中，我们提到了证券公司信用分析的基本框架。证券行业受政策鼓励整体发展向好，但券商业务同质化竞争仍较严重，且监管对合规经营的要求趋于严格。在行业转型期，“强者恒强”格局预计进一步凸显，市场竞争力强、风控到位、股东背景雄厚的龙头证券公司，抵御市场波动和政策变动的风险的能力更强，信用资质更优。在这篇报告中，我们构建具体的打分模型，使用62家存续发债证券公司的2020年经营、财务数据，对发债主体的信用资质进行评价。 经营分析主要关注证券公司市场竞争力、风控能力和背景。经营分析主要从市场地位、业务经营、风险控制、股东背景四个维度展开。市场地位方面，我们主要考虑证券公司营收规模在行业内的相对位置，营收占行业总营收比重越大的证券公司，评分越高；业务经营方面，模型采用中证协公布的2020年券商经营业绩排名，统计样本证券公司在经纪、投行、证券投资、资管、融资类业务这五个细分领域内的排名情况，根据排名的高低及均衡程度的差异进行打分，对各项业务均排名靠前的券商，在业务竞争力上给予较高评分。此外，模型以券商最大单一业务的收入占比来衡量业务多元化程度，券商营收对单一业务依赖性越低，评分越高；风险控制方面，证监会公布的证券公司分类评级可作为衡量券商风控能力的指标。对近三年来连续保持AA级的证券公司，模型给予较高评分。若证券公司近三年分类评级发生不利变动，则根据不利变动程度相应扣分；股东背景方面，模型从国有股东行政层级、前10大股东国资占比两方面进行打分。考虑到上市吸纳公众股东对股权结构集中度的影响，模型对上市主体给予加分。 财务分析主要关注证券公司资本实力、盈利水平和长短期偿债能力。财务分析主要从资本充足性、盈利能力、流动性和偿付能力三个维度展开。资本充足性方面，我们选择净资本、风险覆盖率两项指标，净资本规模越大，风险覆盖率越高，评分越高；盈利能力方面，我们主要考察证券公司利用净资产创造利润的能力，以及费用控制与保持盈利稳定的能力，选取的指标为净资产收益率、信用减值损失占营业利润比、管理费用占营业收入比；流动性和偿付能力方面，模型主要考察证券公司的杠杆水平、长短期偿债能力。我们选择资本杠杆率、自有资产负债率衡量证券公司的杠杆水平，使用净稳定资金率、流动性覆盖率考察证券公司的长短期流动性。 证券公司信用打分模型应用 打分模型使用样本为62家存量发债的证券公司，以AAA级地方国企为主。截至2021年8月24日，存量证券公司债发行人合计73家，根据数据可得性，我们筛选了62家证券公司作为打分模型的样本。从公司属性来看，样本证券公司中地方国企为32家，占比51.6%。从主体评级来看，样本证券公司中AAA级主体为44家，占比71%。在样本发债主体中，上市公司共有38家，占比61.3%。 经营层面：关注市场地位、业务经营、风险控制、股东背景 市场地位方面，中信证券、国泰君安等前10家样本主体2020年营业收入占到近一半市场份额。62家样本发债主体2020年营业收入（专项合并口径）的中位数为32.02亿元。2020年营业收入排名前三的样本主体分别为中信证券、国泰君安、中信建投，营收规模均超过200亿元，其中中信证券营收在300亿元以上。前三家主体营收占行业总营收比重分别为7.76%、5.47%、4.58%。在62家样本发债主体中，2020年营业收入排名前10主体的营收合计占行业总营收比重达到44.94%，另有39家主体2020年营业收入占全行业收入比不足1%，市场份额集中于大型券商。 业务经营方面，中信证券、中信建投等大型券商业务综合竞争优势明显。根据中证协公布的2020年经营业绩排名，中信证券在证券经纪、证券投资、融资类业务利息收入三项上均排名第一，业务综合竞争力很强。此外，中信建投的投行业务收入、东方证券的资产管理业务收入分别排名第一。在总资产规模排名行业前10的样本证券公司中，中信证券、国泰君安、海通证券2020年经纪、投行、证券投资、资产管理、融资类业务的收入排名均在前10。在总资产排名30名以外的证券公司中，中银证券、国金证券、东北证券等在资管、投行或证券投资单项业务上排名相对较高。 从业务多元化角度来看，渤海证券、万和证券、东方财富等单一业务占2020年营业收入比重相对较高。根据证券公司2020年年报数据，我们统计了2020年证券公司经纪、投行、资管、以自营为主的投资收益、利息净收入五项业务对营业总收入的贡献。62家样本券商单一业务占收入比的中位数为34.20%，渤海证券、万和证券、东方财富等证券公司单项业务占营业总收入比重较高。 股东背景方面，上市券商股权相对分散，通过分析前十大股东，申万宏源、安信证券等公司国资大股东持股占比较高，部分非上市中小券商股权较分散，国资股东支持力度相对有限。从行政层级来看，在46家样本国企中，国有股权背景行政层级为央企、省级政府、省级国企、市级国企的公司分别为14家、1家、20家、11家。从前10大股东国资占比来看，申万宏源、安信证券等11家券商前十大股东持股合计占到100%，其中，安信证券等7家券商前十大股东均为国企，国资持股较集中。头部券商股权结构相对分散，主要是由于上市后吸纳了公众股东。部分非上市中小券商前10大股东中国资占比较低，国有股东的实际支持力度相对有限。 财务层面：关注资本充足性、盈利能力、流动性和偿付能力 样本证券公司净资本规模分化明显，风险覆盖率整体较高。在62家发债主体中，国泰君安、中信证券、海通证券2020年末净资本超过800亿元。银河证券等10家发债主体2020年末净资本在300-750亿元之间。国联证券、天风证券等23家主体2020年末净资本低于100亿元，占比近四成，其中宏信证券净资本规模最小，为24.4亿元。62家证券公司2020年末风险覆盖率的平均值为271.52%，远高于100%的监管标准。样本主体中风险覆盖率最高的前三家是东方财富、南京证券、西部证券，分别为597.54%、479.89%、443.14%。 东方财富、中信建投等证券公司盈利能力较强。从净资产收益率来看，62家样本证券公司中，2018-2020年平均净资产收益率排名前三的公司为东方财富、中信建投、中金公司，其中东方财富、中信建投2020年净资产收益率超过15%。部分中小券商2020年净资产收益率低于1%；从信用减值损失来看，大型券商信用减值规模虽然较大，但信用减值损失占营业利润比普遍较低；费用控制方面，62家样本券商2020年管理费用占营业收入的平均值为48.91%。其中，浙商证券管理费用占收入比最低为26.66%。东北证券、国开证券等券商2018-2020年平均管理费用占收入比相对较低。 中金公司、中信证券等自有资产负债率相对较高，大型券商风险控制指标普遍相对较低。杠杆水平方面，62家样本证券公司2020年自有资产负债率的平均值为65.40%。中金公司自有资产负债率在80%以上，大型券商自有资产负债率大多较高。风险控制指标方面，62家主体2020年资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率的平均值分别为26.24%、360.04%、172.54%，均高于监管标准。西部证券、东方财富等7家券商2020年末资本杠杆率高于40%。整体来看，相较于中小型券商，大型券商风控指标相对较低，一部分原因是大券商融资渠道广阔、资金运用较充分。部分中小券商流动性覆盖率、净稳定资金率远高于监管标准，也反映其可能存在资金利用效率较低的问题。 结论及投资建议 打分模型结果与主体信用利差相关系数较高。我们取2021年8月24日样本发债主体存续债券的中债估值收益率，以同期限国开债收益率为基准计算了存续债券的信用利差，取平均值后作为发债主体的信用利差。统计显示，打分结果排序与信用利差排序的相关系数为-0.82。从数据上看，打分排序与相关债券信用利差相关系数较高，意味着模型存在有效性，对具体投资存在指导意义。 股东背景雄厚、风控实力较强的龙头券商在行业分化加剧的背景下更有优势，建议对依赖单一业务、暴露合规风险、股东支持较弱或股东存在负面舆情的证券公司保持谨慎。随着资本市场改革持续推进，证券行业利好政策频繁出台，政策支持下市场流动性保持合理充裕，整体来看证券行业面临的市场环境、政策环境趋于改善，证券公司在经纪、投行等各项业务上有更多的发展空间。在行业转型改革期，头部券商的先发优势凸显，预计政策红利、优质资源将进一步向龙头券商集中。从经营层面来看，头部券商业务资质齐全、综合竞争力强，但也有部分大型券商对单项业务的依赖性相对较高，容易因市场行情变化导致盈利波动。短期来看，导致头部券商业务下滑的主要风险可能是注册制实施后违法违规成本提升、券商“看门人”职责压实引发的合规风险。此外，若大股东涉诉或出现债务危机等负面舆情，可能对证券公司的经营稳定产生连带的不利影响。由于当前市场风险偏好仍较低，负面舆情可能导致证券公司债券估值出现较大波动。从财务层面来看，头部券商风险控制指标在行业中相对较低，良好的风险管理能力对其保持盈利稳定、避免触及监管预警线尤为重要。因此，我们建议对于盈利来源较依赖单一业务、曾经暴露合规风险而受到监管处罚或分类评级被下调、股东支持较弱或股东存在负面舆情的证券公司保持谨慎。投资者可参考打分模型判断证券公司基本面的差异，结合负债端和配置需求进行选择。 目前证券行业整体稳定且仍有利差，信用资质平稳且合规风险小的券商有挖掘空间，另外头部券商中短久期次级债有一定配置价值。根据2021年8月23日统计的信用利差数据，当前证券公司AAA级短融利差在60BP左右，3年期以内AAA级普通公司债利差在40BP左右。AA+级短期融资券、3年期以内AA+级普通公司债的信用利差在130BP左右，较AAA级主体高出65-95BP，资质下沉仍有利差空间，且相对大于中高评级拉长久期空间，对于信用资质平稳、持续合规能力较强的券商，有一定挖掘空间。此外，证券公司次级债存在流动性溢价。3年期以内次级债信用利差在110BP左右，高出普通债65-75BP。行业地位稳固、信用资质较优的头部券商的中短久期次级债有一定配置价值。 风险提示 数据统计偏差。本文在统计证券公司国有股东背景以及前十大股东的属性时，主要按照证券公司、证券公司股东的实际控制人属性进行判断，对于不存在实际控制人的，按照第一大股东或第一大国有股东的属性来统计，判断过程存在一定主观性。各家证券公司的业务划分标准不同，在计算单项业务占比时，本文统一使用财务报表数据，统计结果与券商实际业务占比情况可能有一定差异。 样本代表性问题。本文在构建打分模型时，尽可能搜集了存续发债主体的经营和财务数据，但由于主体信息披露程度的差异，存在少量数据缺失情况，数据分析均只针对已披露数据的样本，分析结果与证券行业发债主体的整体情况可能有一定差异。 相关报告 【华泰固收|信用】业绩分化下的券商信用分析框架——券商信用研究深度之一 本材料所载观点源自08月31日发布的研报《证券公司信用打分模型构建及应用》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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