华泰证券-固定收益周报： 碳中和与供给侧改革，今夕景不同-210321

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核心观点近期不少投资者关注碳中和对债市的影响，甚至将其与2016年供给侧改革相提并论。

我们认为二者在宏观背景、规划期限、行业影响和实现手段等方面有诸多不同，因此对宏观经济和通胀的影响和当年供给侧改革不能相提并论。

上周中美对话、风险资产调整、50年国债招标不弱等带动债市情绪好转，但整体仍未摆脱平衡态。

关注4月份开始的供给、资金面等扰动，超长利率债近期表现稳健，永续债年初以来表现突出，三年左右二级资本债仍有相对性价比。

鉴于后续季末、利率债供给扰动，建议转为控制杠杆水平。

复盘2016年供给侧结构性改革：周期切换与“剩者”为王2015年宏观经济面临三大压力：外需疲软、房地产高库存、产能过剩等结构问题带来通缩风险。

供给侧改革“三去一降一补”的突出成效是，宏观经济尾部风险得以化解，2016年PPI快速回升，过剩产能的大规模去化最终导致“剩者为王”。

债市方面，2016年宏观经济尚未走出通缩阴影，央行货币政策整体较为宽松。

与基本面相比，广义基金需求力量的崛起是2016年利率可以维持低位的更重要原因。

2016年8月央行开始缩短放长，2017年初PPI继续回升，叠加金融去杠杆和实体经济韧性，债券市场走熊。

信用债则在供给侧改革中出现了过剩产能行业债的价值重估机会。

碳中和与供给侧改革今夕景不同实现“碳中和”短期靠“减法”，长期靠“加法”。

市场担忧本轮碳中和目标叠加政府杠杆下降和房地产调控等或导致信用收缩，但我们认为这一传导路径并不明显，碳中和并不能简单理解为“二次供给侧改革”。

首先，当前宏观经济的背景与2015年完全不同。

其次，碳中和是长达几十年的远景规划，不能高估短期冲击。

最后，传统产能压降和新能源等产业一定程度上相互抵消，经济增长面临压力，但力度整体可控。

对于通胀的担忧，我们认为碳达峰对煤炭钢铁量价的影响和当年供给侧改革不能相提并论。

碳达峰带来的限产可能阶段性推动黑色资产价格，但长期看不太可能有2016年级别的上行。

碳中和对债券市场的投资启示（1）基数效应下今年上半年PPI同比将继续上行，但对货币政策约束有限。

（2）钢铁煤炭等量价变化与上一轮改革不可同日而语，意味着“剩者”未必为王。

（3）ESG主题投资有一定挖掘空间，货币政策可能向绿色金融领域有所倾斜。

本周操作建议上周中美对话、风险资产调整、50年国债招标不弱等带动债市情绪好转，但债市整体仍未摆脱平衡态。

我们重申进入4月后，仍需关注供给压力、资金面扰动和通胀超预期上行风险，3月PMI数据大概率上行，信贷规模或面临节奏调节。

十年国债配置盘可按部就班加以配置，交易盘等待时机或为最佳选择。

超长利率债后续面临供给压力，且利差保护已经比较低，但整体表现预计比较稳定。

今年以来永续债、二级资本债等表现最佳，其中三年左右二级资本债仍有相对较好的性价比，值得继续关注。

鉴于后续季末、政府债发行可能对资金面有扰动，建议转为控制杠杆水平。

风险提示：外资流入超预期，环保限产力度超预期。