华泰证券-新券投资价值分析： 拓斯转债，机械自动化集成龙头-210324

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核心观点拓斯达（300607.SZ）是国内领先的注塑机和自动化设备集成服务商。

转债方面，发行规模一般（6.7亿），债项评级为AA级，债底保护性较好，平价偏低。

定价方面，拓斯正股当前价格36.49元，对应转债平价为86.37元，参考塞力、航新等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计拓斯转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在103元附近。

国内工业自动化服务领先企业，内生外延持续拓展下游分布和产品线拓斯达是注塑机和自动化设备集成服务商。

公司以注塑机起家，下游包括物料传输、水电系统，产品线逐步拓展至机械手和机器人等。

2020年疫情发生后公司及时调整业务范围，扩大口罩机生产，20Q1-3净利润增长率达261%。

公司逐步切换至传统主业（转债募集说明书），截至20Q3末在手订单14.6亿元。

此外，公司基本面看点还在于：1、工业互联网和工业机器人国产替代趋势较强，公司具备多品类机械手和机器人供货能力，下游领域较宽。

2、2020年通过扩建生产基地、受让埃弗米51%股份等内生外延手段继续增强在传统主业和高端数控机床领域的竞争力。

正股估值偏低、股价弹性较好，关注应收账款坏账和毛利率波动风险拓斯正股股价36.49元，PE（2021E，Wind一致预期）为17.4X，处于历史较低分位。

以机器人（46.4X）、克来机电（33.3X）、埃斯顿（79.0X）作为可比公司，估值也偏低。

当前100周年化波动率为41.97%，月换手率为13.57%，正股弹性较好；截至20Q4基金持股2.47%，机构投资者关注度尚可。

公司股权集中度一般，公司大股东质押占总股本比例2.73%，质押风险可控，且近期无限售股解禁。

信用方面关注：1、公司应收账款增速较快，存在一定的坏账风险；2、2017-2019年期间智能电源和环境管理系统收入占比提升导致毛利率下降，后续业务毛利率可能仍存在波动风险。

条款分析：评级适中，债底保护性较好，平价偏低拓斯转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.41%；债项/主体评级为AA/AA（中证鹏元），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.62%（2021/3/23）作为贴现率估算，债底价值为88.19元，债底保护性较好。

下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%，面值+当期利息]。

当前股价36.49元，对应平价86.37元。

上市定位与申购价值分析拓斯正股当前股价36.49元，对应平价86.37元，可参考相近规模、相同评级的塞力（平价84.8元，平价溢价率13.8%）、航新（84.5，20.9%）。

我们认为：1、拓斯评级尚可、规模一般，总体入库和流动性问题不大；2、拓斯达主业受益于机械设备高景气和高端制造国产替代趋势，竞争力较强，下游布局广泛；3、相比当前转债中的机械制造标的，拓斯成长性属于中等偏上，正股估值较低、当前赔率有明显改善，属于基本面较强的机械类标的。

综合判断上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格104元左右。

风险提示：应收账款坏账风险，毛利率波动风险。