中信建投-药明生物-2269.HK-CMO持续发力，业绩高速增长-230220

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　　核心观点
　　药明生物发布2022年业绩预告，全年收入增长48.4%，经调整净利润增长47%，业绩符合预期。展望2023年，我们预计公司CMO将持续发力，助力非新冠业务实现60%以上增长。公司持续深耕生物药CDMO，新增项目数、创新分子类型以及一体化业务模式帮助公司全球市场份额提升，我们持续看好公司发展。
　　事件
　　公司发布2022年业绩预告，业绩符合市场预期
　　公司发布2022年业绩预告，预计全年收入增长48.4%，约152.7亿元，归母净利润增长30%，约44.1亿元，经调整净利润增长47%，约50.5亿元。其中下半年，公司收入81.2亿元，同比增长38%，经调整净利润约21.4亿元，同比增长42%。业绩增长符合市场预期。
　　简评
　　CRDMO业务完善，项目数持续高增
　　2022年末，公司在执行588个综合项目，其中IND前300个，IND后288个（包括I、II、III期、商业化项目各166、68、37、17个），相比2021年底新增项目136个，超出原定目标120个新增项目。“Follow the Molecule”模式下公司早期项目不断向后推进，IND后项目数量快速增长，单个项目的订单金额会逐渐增高，对公司的收入贡献会逐步变大。我们预计药明生物有望经历“新增项目的领先→存量项目的领先→收入领先”的确定性增长过程，市场份额持续提高，全球生物药CDMO地位逐步凸显。
　　“Win the molecule”提供额外动力，CMO项目增长快速
　　药明生物凭借领先的技术、最佳交付时间及最优交付结果，吸引客户将项目从其他CDMO企业转入药明生物。同时，公司拥有国际一流的质量体系，支撑CMO业务发展。公司先后多次通过美国、欧盟、巴西、中国、加拿大药品监管部门的检查，符合多地的法规要求，帮助客户产品在全球销售。
　　2018-2022年，共有51个外部项目转入，其中临床III期及商业化项目达到20个。CMO项目快速增长助力公司业绩高增长，我们预计剔除新冠相关项目计算，2022年药明生物收入增速达到68%，2023年仍有望超过60%。
　　产能建设顺利推进，提高远期产能目标
　　2022年，药明生物持续巩固全球布局，规划产能如期投产，总产能升至26.2万升。同时公司提高远期产能目标，预计2024-2026年产能分别达到42.0、46.8、58.8万升，产能建设较好匹配公司业务发展。目前公司已经成功实现经营转正，2022年经营现金流大于产能支出。
　　持续扩大人才队伍，激励助力长期发展
　　2022年中报，公司现有员工已经达到10593人，其中科学家达到3414人，公司员工保留率超过92%，完善的运行机制可以有效激发人才动力。为了更好激励人才发展，公司启动全球合伙人计划，以投资者回报和净利润复合增速为考核基础，2019、2020、2021、2022H1公司以股份为基础的薪酬开支分别为2.03、2.76、5.32、5.69亿元。
　　新技术持续赋能，ADC、双抗、疫苗项目快速增加
　　至2022H1，公司服务的综合项目中有76个ADC项目，同比增长58%，临床前、临床I/II/III期项目数分别为51个、17个、6个、2个；84个双抗，同比增长42%，其中34个使用WuXiBody技术；16个疫苗项目，同比增长78%，覆盖国内外客户，技术路线包括重组蛋白、病毒、mRNA等。2023年1月5日，公司将至多四款TCE双特异性/多特异性抗体授权给GSK，获得4000万美元首付款和最高达14.6亿美元里程碑付款。此次合作再次证明药明生物优秀的创新技术平台可以持续赋能客户。
　　赋能效率和平台优势有望助力药明生物未来在行业竞争中持续占优
　　未来大分子CRDMO的产业竞争趋势将更加注重增量的比拼（新技术、新客户、新订单的获取能力）上，我们认为以药明生物为代表的，具备规模效应的、拥有完善灵活的研发生产体系的龙头CRDMO公司将持续占优，尤其是能够通过技术赋能，提升客户研发、生产效率的企业将会脱颖而出。我们维持之前观点：
　　赛道好，行业竞争力领先：生物药CDMO赛道高增长高壁垒，是医药外包最好的赛道之一，作为高壁垒行业，未来的竞争将进一步集中在技术、赋能效率、产能布局上，药明生物的技术实力和业务规模行业领先，能够显著提升客户研发效率，可以和全球大分子龙头CDMO竞争。
　　业绩驱动力充足，竞争壁垒高：当前公司充足的在手订单储备以及快速拓展的产能可以支撑公司的高增长。公司已经形成了漏斗型的项目储备，综合性项目不断推进可以推动单个订单收入提升并获得更多的里程碑、销售分成。公司在双抗、ADC、疫苗领域也有广泛布局，具有较高的竞争壁垒。
　　生产端技术平台优秀，未来持续发力：过去两年公司已经持续增加商业化产能，未来几年在生产端有望实现快速增长，业绩具有较高弹性，全球布局的产能和连续培养技术可以支撑公司的商业化项目高效率的运行。
　　盈利预测与投资评级
　　我们认为公司行业认可度持续提高，增量优势有望转化为存量优势，带来公司在生物药CRDMO市场份额上的稳定跃升；同时，公司综合项目管线不断扩容且顺利向前推进，公司所储备的漏斗型项目有望放量，实现长期良性发展。预计公司2022–2024年实现收入分别为152.7亿元、206.9亿元、286.9亿元，对应增速分别为48.4%、35.4%、38.7%；归母净利润分别为44.1亿元、58.2亿元、79.5亿元，对应增速分别为30.1%、32.0%、36.8%；经调整净利润分别为50.5亿元、65.7亿元、89.2亿元，对应增速分别为47.0%、30.0%、35.9%，对应PE倍数分别为43倍、33倍、24倍，维持“买入”评级。（1人民币=1.1港元）
　　风险提示
　　并购整合不及预期，公司部分产能通过并购完成，并购后整合进展存在不确定性；
　　综合性项目向前推进不及预期，特别是同类首创的引领性创新药开发进度有不确定性；
　　疫苗CDMO业绩不及预期，疫苗研发周期较长、难度较大，客户开发进度、商业化进度存在不确定性；
　　国内创新药研发、审评进度或不及预期，目前国内创新药仍处于起步阶段，审评、审批规则在不断完善；
　　新冠疫情影响超出市场预期，目前全球疫情并未结束，对企业经营的影响具有不确定性。