华泰证券-固定收益周报：未雨绸缪，调整持仓-230219

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　　报告核心观点
　　长端利率近日仍处于方向性不强阶段，但信用利差明显压降。我们认为核心在于低息贷款替代导致信用债供给少，理财季节性规模扩张、混合估值建仓引发需求回暖，供求关系主导市场。事实上，我们从去年11月就判断高等级信用债存在确定的锚——信贷利率，并把握票息和息差机会。后续谨防拥挤交易，提防几个不利因素：短端信用利差重回低位，资金利率中枢抬升、波动加大、分层加剧，经济仍处于修复中。本周尤其关注《商业银行资本管理办法》冲击。建议积极调仓，存单遇冲击是机会，短端信用利差已经到位，高等级适度拉升久期，二永债谨防政策扰动，规避低评级品种，微降杠杆。
　　利率债方向性不强，信用债表现强势
　　长端利率近日仍处于方向性不强的阶段。经济数据真空期阶段，高频数据成为市场关注重点。但高频数据往往波动较大，且数据之间常有打架现象。而且由于市场关注点极其统一，重要数据在发布前就已经被市场充分预期。此外伴随经济复苏预期，政策也进入观察期，近期稳增长政策发布节奏有所变慢。因此，这一阶段利率运行的宏观主线逻辑难以证实或证伪，多空力量也难有压倒性方向，利率保持震荡格局并不意外。不过与利率债的平淡形成对比的是信用债表现相对强势，尤其是高等级二永债、城投债。
　　信用债强势原因在于阶段性供求失衡
　　在基本面趋势确立前，近日影响市场的核心因素在于供求因素。近日信用债表现强势的原因是，“低利率”信贷替代债券融资导致供给收缩遭遇到需求回暖导致的优质信用债资产出现阶段性供求失衡。2015-16年，社融增速并不低，为何债市走强？原因在于居民二手房放贷融资只能通过银行表内，但表外理财仍在扩张，但缺少可投资资产，导致债市供求失衡。本轮信用利差压缩的逻辑现实，背后逻辑的本质是，信贷量升价跌（或平），表内信贷大量替换了信用债融资，引发表外资产供给减少。与此同时，理财规模季节性回暖，配置需求释放。供给弱化、需求好转，推动信用利差下行。
　　债市的不利因素正积累
　　第一，信用利差正在回到较低位置，尤其是超短端，性价比在变弱。我们认为，信用利差很难回到去年的历史极值位置，粗略看可将历史30%分位数作为分水岭，分位数水平偏低不建议追涨。第二，资金面波动加大，市场利率重回政策利率上下波动，资金成本的中枢已较过去有所抬升。第三，经济大概率继续修复。我们认为对当前的高频数据分化无需过度担忧，造成高频数据分化的原因在一定程度上存在改善空间，而且后续经济的修复趋势未改。特别关注银行资本管理办法的影响。第四，关注《商业银行资本管理办法》等政策影响，债券估值或面临扰动。
　　寻找债券的相对价值
　　我们认为当前债市整体的性价比在变弱，谨防拥挤交易，积聚新的变盘风险。在这种情况下，我们关注债券的相对价值。目前两年期以内高等级信用利差降低到10-30%历史分位数、性价比下降，资金面波动加大、中枢抬升，而经济逐步回暖概率偏大的情况下，票息和息差性价比变弱，久期方向略不利、空间不大。建议投资者谨防短端信用的拥挤交易，尤其是征求意见稿发布对存单、货基等构成利空。对于高等级信用债、优质城投债等或可小幅拉长久期操作。短期二永债估值或受到征求意见稿影响，建议稍作等待。
　　风险提示：银行资本管理办法、货币政策收紧超预期，地缘政治风险超预期。