中信建投-微盟集团-2013.HK-私域赛道强者恒强，视频号有望带来潜在增量-230215

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　　核心观点
　　从行业角度来讲，我们认为，SaaS和广告行业是一个与经济状况高度相关的行业，美国经济的悲观预期带来SaaS行业估值持续下跌，但是国内经济复苏趋势明显，叠加经历疫情之后的小企业出清带来市场格局改善，我们认为微盟集团有望持续受益经济复苏与竞争格局带来的龙头溢价；从业务角度来讲，SaaS业务受益于大客化、生态化、国际化战略推进，23年有望迎来量价齐升的局面；商家解决方案有望受益于腾讯视频号带来的长线增量，我们预计在23年有望为广告booking端带来10-20亿左右的增量，叠加公司广告业务本身恢复趋势，商家解决方案也有望实现净利润的快速提升。此外，受益于公司研发、销售费用率改善，公司最快有望在23H2实现Breakeven。
　　公司是全面深耕私域赛道的领先企业，通过TSO全链路布局助力企业数字化发展。微盟成立于2013年，致力于为商家打造去中心化的数字化转型SaaS产品及全链路增长服务，助力商家经营可持续增长，是私域赛道数字化领先企业；公司注重研发，公司WOS、OneCRM等核心产品有望深筑公司竞争壁垒。微盟为众多商家提供海量应用与产品服务，并面向电商零售、商超生鲜、餐饮、跨境、美业等行业提供数字化升级解决方案。同时通过加大对企业微信、视频号、小红书、抖音等渠道投入，深化TSO全链路业务布局。
　　订阅业务：行业竞争格局改善有望享受龙头溢价，23年受益于经济复苏有望迎来量价齐升。订阅解决方案主要是为电商零售、商超百货、生鲜、跨境以及餐饮、煤业、酒店、旅游等多类细分行业提供SaaS产品、ERP解决方案以及大客定制服务等，收费模式为年度订阅费，SaaS业务2022年上半年的收入为5.81亿元，同比增长5.7%，在电商SaaS行业整体承压的大环境下实现了逆势增长，付费商家数达到10.36万户，新增商户数量为1.32万户，ARPU提升至了5608元，同比增长3.94%。由于20-23年疫情影响，国内众多中小SaaS公司退出市场，23年以来市场格局明显改善，我们认为，公司领先优势明显，有望长期享受龙头溢价。同时23年是国内经济强复苏的一年，公司有望受益于经济复苏带来的SaaS产品渗透率提升逻辑，有望在23年迎来量价齐升的局面。
　　商家解决：受益于腾讯视频号带来的潜在增量，净利润有望持续改善。商家解决方案服务于订阅解决方案商家及潜在商家，为商家提供广告、营销、运营、技术服务等全方位一站式服务，实现高效运营。2022年H1上半年微盟商家解决方案业务收入为3.19亿元，同比减少22.3%；付费商户数量为26770，同比减少3%；ARPU为11899，同比减少20.2%。公司继续深化与腾讯合作，并积极扩展了小红书、快手等更多流量渠道，加码短视频与直播业务，持续加码TSO全链路营销服务能力。此外，公司将全链路营销服务能力延伸至国外市场。公司已与Google、Facebook、TikTok等国外主流媒体合作，全方位助力中国企业出海。23年我们预计腾讯视频号有望带来10-20亿左右广告booking的增量，商家解决方案业务净利润有望持续提升。
　　营收预测：我们预计公司2023-2024年营业收入分别为23.7、29.5亿元，分别同比变化25%、25%：（1）订阅业务：我们预计22-24年订阅业务营收分别为12.5、15.3、18.9亿元；我们认为，随着中国经济复苏逐渐好转，SaaS业务有望迎来量价齐升的逻辑，且经过20-22年行业的中小SaaS企业的退出，市场格局更加清晰，我们也看好SaaS业务的长期发展；（2）商家解决方案：我们预计22-24年商家解决方案营收分别为6.5、8.4、10.6亿元；我们认为，随着2023年腾讯视频号商业化起量，有望为公司广告booking端带来10-20亿左右的体量，叠加T&O端的快速发展，业务有望持续稳定增长。
　　估值预测：我们采用SOTP估值方法对公司的订阅解决方案和商家解决方案进行估值，我们认为，SaaS行业与传统经济好坏存在直接关系，美股SaaS行业由于经济下行导致估值持续下降，且预计未来几年经济复苏承压；但是与美国相比，我国经济复苏确定性更强，且经过20-22年疫情影响，大量SaaS公司退出行业，目前行业格局改善明显，预计微盟集团有望持续受益龙头溢价。（1）中性情况：在中性情况下，23年订阅业务营收同比+23%；商家解决净利润为3.3亿元；我们给予23Y公司PS为8X，给予商家解决方案20XPE，对应目标价为7.8HKD；（2）乐观情况：在乐观情况下，23年订阅业务营收同比+35%；商家解决净利润为3.6亿元；我们给予23Y公司PS为10X，给予商家解决方案20XPE，对应目标价为9.7HKD；（3）悲观情况：在悲观情况下，23年订阅业务营收同比+15%；商家解决净利润为3.0亿元；我们给予23Y公司PS为6X，给予商家解决方案20XPE，对应目标价为6.1HKD。在中性情况下我们维持“买入”评级。
　　风险提示：国内整体经济恢复情况不及预期的风险，国内餐饮、零售等行业恢复情况不及预期的风险；用户在SaaS产品端支出降低风险，用户需求降低的风险，用户留存率不及预期的风险；广告行业恢复不及预期风险，公司广告精准营销效果不及预期风险；腾讯视频号商业化数据不及预期，为公司带来的整体增量不及预期风险；腾讯自己开发产品带来的竞争风险，同行业竞争加剧风险；国际化战略推进不及预期风险，大客户数量规模不及预期的风险，生态化进展不及预期风险。