华泰证券-固收深度研究：2023年十二大投资主题-230201

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　　核心观点
　　我们推出2023年十二大投资主题，并对可能性、重要性和预期差赋予权重。2023年大背景是全球经济周期继续错位，新兴好于发达、中国相对占优，中国经济驱动力由外转内。全球产业链重构和地缘扰动仍值得提防，理财赎回或仍有余波。美联储加息周期或即将结束，降息博弈开启，而国内货币财政更强调协调配合。海外资产相关性预计重新转负，做多中国的股、美国的债、日本的汇已有斩获，国内宏观环境对权益资产有利，债市大概率略偏弱势，信用评级间利差加大。在外部环境复杂多变的情况下，主题切换预计仍将频繁，投资“短视化”特征仍将明显。
　　宏观与政策主题：海外衰退阴影+加息结束，中国经济复苏+货币财政协调
　　全球经济周期继续错位，格局预计将是“新兴好于发达”：欧美主要经济体增速在高通胀+货币政策紧缩压力下增速进一步放缓，出现衰退风险概率不低，美联储加息周期来到尾声，年底不排除降息可能；国内疫情、地产等核心矛盾改善，货币和财政系协调共促高质量发展，各省“拼经济”迹象明显，“从提振信心着手”有利于风险偏好提升。全球来看中国基本面占优+通胀压力相对有限+估值合理，利好权益资产。“做多中国”可能不限于AH和中概股，权益方面还有在中国销售占比较高的国外公司、大宗方面包括国内定价的黑色系和全球定价的铜等、汇率方面包括人民币和澳元等。
　　产业链与通胀主题：全球产业重构，国内通胀隐忧、中游利润修复
　　全球进入复杂多变时期，底层逻辑上效率已经让位于安全。全球产业链重构浪潮中，中国的风险和机遇并存，依托点是完整的产业链优势+相对可靠的供应链能力+良好的资源调配能力。从全球三角分工角度看，产业链重构中，全球面临“滞胀基因”。不过不能用长期视角推断短期通胀走势，国内需求端可能存在一波脉冲式修复，但供给修复速度可能无法跟上，预计全年通胀呈现“前后高、中间低”的走势，下半年存在阶段性破3%的压力。去年上游板块占优，2023年利润有望从上游向中游回归。
　　市场主题：全球三大做多交易与股债相关性转负
　　2022年全球大类资产普跌，不过接近年底时空头交易已略显拥挤，三大做多交易正在浮出水面。第一、中国的股票，估值底、业绩底、情绪底先后看到，疫情+地产+稳增长政策取向等核心矛盾缓和；第二、美国的债券，不过短期赔率一般且扰动有所增加，暂且可能歇歇脚；第三、日本的货币，日本央行政策已开启回归正常化轨道。随着海外主要央行加息周期步入尾声+经济下行压力增大，大类资产从更多受流动性驱动→基本面驱动，股债等资产间相关性或将由正转负，传统的股债60/40和风险平价等策略有望重新获得不错的收益风险比，不过要留意通胀长期化风险。
　　机构与信用主题：理财赎回或有余波，信用债评级间利差走阔
　　理财规模与投研支持、产品与资产流动性错配、净值化与客户风险偏好等矛盾仍在，理财赎回后续余波仍需警惕。未来数月部分定开型理财仍将陆续到期，债券走势大概率偏不利，叠加股市走强的资金分流效应，预计后续理财或仍有波折。理财是信用债最主要的配置机构，而城投面临“财政承压+强债务监管”压力，弱城投重组案例、非标舆情或增加，基本面问题和配置力量减弱都将推高评级间利差。我们建议配置以高等级信用债、二级资本债等低信用风险品种为主，关注地产及相关产业链修复机会。
　　风险提示：疫情发展超预期；海外通胀超预期；俄乌局势持续紧张。