华泰证券-固收动态点评：第一阶段修复下PMI收复“失地”-230131

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　　核心观点
　　1月官方制造业PMI 50.1%，环比上升3.1pct；非制造业PMI 54.4%，环比上升12.8pct。疫后修复期+经济数据真空期+开门红预期，1月PMI数据相对积极，说明疫后的第一阶段脉冲式修复正在展开。不过，部分分项数据仍在反映疫情尾端+春节假期等暂时性扰动，经济复苏尚不全面。目前来看经济现实仍有改善空间，且政策期待可能尚未结束，短期内预期和现实有望维持共振向上的格局。基本面可能迎来斜率最大的第一阶段修复期，债市几大核心矛盾仍在向偏不利方向演进，长端需要有安全边际方介入，建议仍以防守反击策略为主，十年国债在3.0-3.2%方可以考虑逢高建仓。
　　供需和预期同步改善，但疫情尾端和春节假期的暂时性影响仍在
　　1月生产指数49.8%，回升5.2pct，新订单指数50.9%，回升7pct。疫情防控进入新阶段，供需均显著修复。不过分项数据印证经济修复仍在早期阶段，疫情尾端和春节假期等暂时性因素仍有扰动。生产改善力度小于需求（新订单）；从业人员回升幅度小于PMI，供给修复偏慢。供应商配送时间指数回升7.5pct，说明疫情对物流配送、员工到岗的被动影响已在减轻。“新订单-产成品库存”大幅回升6.4pct，产成品库存回升0.6pct，上游企业基于预期改善大幅补库，但尚未传导至中下游，说明复苏仍在早期阶段。细分行业方面，设备/原材料/中间品/消费均呈现回升，消费仍领跑大类行业。
　　新出口订单小幅回暖，外需渐进下行、供应链扰动改善
　　1月新出口订单指数46.1%，回升1.9pct，进口指数46.7%，回升3pct，新出口订单回升幅度小于内需。我们认为1月新出口订单的回暖可能与供应链扰动缓解后出口企业供给和接单能力边际修复有关，外需其实仍在下行通道：美国12月零售销售额环比跌破-1%，韩国1月前20天工作日均出口额同比减少8.8%，美国Markit PMI持续位于枯荣线下方，美国企业资本开支也呈现回落趋势。短期内生产能力修复可能支撑供应链优势，但上半年外需下行和高基数继续存在，出口仍可能在-10%增速附近维持一段时间。
　　受益于第一阶段脉冲式修复、服务业大幅改善
　　1月服务业PMI大幅上涨14.6pct至54.0%，其中，消费性服务业PMI环比上涨18pct，生产性服务业PMI环比上涨9.6pct，疫情回落+春节消费集中释放推动服务业活动改善明显。1月生产性服务业景气度较高，一是，疫情对生产扰动的减少推动租赁和物流行业环比恢复明显，二是，防疫政策调整后首个春节出行恢复情况良好，交通运输仓储业PMI环比大涨18.7pct，三是市场对节日消费复苏有较高期待，批发业PMI环比上涨9.8pct。消费性服务业方面，节日消费复苏推动零售业和住宿餐饮业PMI分别大幅上升24.7pct和31.7pct，与节日期间接触性服务业消费数据大幅恢复相匹配。
　　建筑业现实和预期均回暖
　　1月建筑业PMI回升2pct至56.4%，其中，土木建筑业指数回落13.8pct、房屋建筑业回升8pct、建筑安装回升20pct。分项波动较大，我们认为可能与疫情及春节假期的扰动和今年春节偏早的季节性调整误差有关。不过，整体建筑业PMI回升，业务活动预期指数也上升6.7pct，建筑业现实和预期同步改善。向前看，基建方面，1月票据利率显著上行，信贷“开门红”预期强烈，基建配套贷款仍是重要抓手，叠加多省市一季度专项债发行扩容，基建高增仍将持续；地产方面，正在进入政策验证期，主要关注销售和施工修复情况。
　　风险提示：疫情发展超预期、外需加速回落风险。