中信建投-纳斯达克-NDAQ.US-组织架构调整释放增长动能，下行周期彰显十足韧性-230129

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　　核心观点
　　纳斯达克公布第四季度和2022全年业绩情况，交易业务方面受市场波动影响股票现货继续承压，但股权衍生品表现亮眼；解决方案板块增长稳健，收入占比进一步提升至71.25%，且其中大部分都通过签订长期服务合同或订阅等方式开展业务，确保了公司业绩具有较强的确定性和稳定性；复盘2022年的股价表现，公司股价跌幅明显优于标普500和纳斯达克100等大盘指数，在市场下行周期中彰显出十足韧性。
　　事件
　　公司公布2022年第四季度业绩情况
　　2022年第四季度，公司实现净营业收入9.06亿美元，同比增长2%；扣除汇率变动及收购和拆分影响后同比有机增长率为5%，略低于市场预期。公司全年实现净营业收入35.82亿美元，同比增长5%，同比有机增长率为7%。
　　简评
　　市场波动加剧交易业务继续承压，衍生品业务表现亮眼
　　2022年第四季度受美国经济数据分化和市场对美联储加息预期存在分歧等因素影响，纳斯达克市场波动加剧，纳斯达克综合指数下跌11.19%，振幅达18.51%。受此影响公司股票现货和股权衍生品出现分化，股票现货成交量仍然低迷，而股权衍生品成交量强势延续（图表3）。22Q4公司交易服务部分实现净营收2.53亿美元，同比增长1%；其中来自美国股权衍生品/美国股票现货/欧洲股票现货业务的净营收分别为0.96/0.72/0.24亿美元，同比分别+15.66%/+5.88%/-27.27%。全年来看由于宏观环境冲击，公司交易服务部分净营收为10.19亿美元，同比下降1.74%。
　　解决方案板块增长延续，组织架构调整有望释放更大动能
　　在宏观环境承压的背景下公司解决方案板块仍然延续高速增长，第四季度解决方案板块共实现营业收入6.52亿元，同比+3.33%。全年来看公司解决方案板块收入为25.52亿美元，同比+8.87%，增速符合公司对解决方案板块7%~10%的业绩指引和市场预期；全年解决方案板块收入占比达71.25%，同比+2.71pct。
　　此外，公司于第四季度完成了组织架构调整，将原有的四大运营分部调整为新的市场平台、资本接入平台和反金融犯罪三大分部（组织结构调整详细情况请见《Q3业绩增长延续，组织架构调整助力战略推进，未来成长可期》）并开启了部门协同计划来“让商业团队联系更紧密，让技术和营销资源更接近我们的产品，并重新定义我们如何跨产品吸引并留存客户”。例如，第四季度纳斯达克宣布将进军数字资产领域，旗下市场平台分部的数字资产托管业务、资本接入平台分部的加密货币指数业务（Nasdaq Crypto Index）和反金融犯罪分部的反洗钱业务迅速整合为一套数字资产综合解决方案Nasdaq Digital Assets，各部门之间响应速度和协同作用得到大幅提升，有望形成合力从而释放更大增长动能。公司预计到2025年部门间协同产生的收入将超过5000万美元。
　　一级市场明显遇冷，后续上市管线充足
　　受地缘政治冲突和美联储加息影响，2022年纳斯达克一级市场明显遇冷，全年共有161”家公司在纳斯达克IPO上市，其中包括71家SPAC，IPO公司家数较2021年的752家大幅减少。截至2022年底，纳斯达克上市公司总数为4953家，较上年末减少95家。纳斯达克董事会主席兼CEOAdena T. Friedman在业绩会上表示，目前有超过200家公司正寻求在纳斯达克上市；预计后续随着市场逐渐回暖公司上市业务将迎来明显改善。
　　市场波动指数业务承压，衍生品贡献增量
　　由于市场大幅波动，追踪纳斯达克指数的交易所交易产品（ETP）的AUM大幅下滑。截至第四季度末，共有379支ETP追踪纳斯达克系列指数，同比增加17支，累计净流入金额达340亿美元；但市场大幅下跌带来的净减值高达1420亿美元；综合来看2022年底追踪纳斯达克指数的ETP的AUM为3150亿美元，同比减少1090亿美元，降幅达25.71%；受此影响基于资产管理规模的指数授权费大幅下降21%。但由于市场波动下衍生品成交活跃，挂钩纳斯达克100指数的衍生品合约授权费同比增长19%，部分抵消了AUM下降的影响。整体来看公司第四季度指数部分收入为1.16亿美元，同比-10.77%；2022全年指数部分收入为4.86亿美元，同比+5.89%。
　　持续发力IR&ESG业务，解决方案付费有望推动收入持续增长
　　在投资者开放日中纳斯达克表示“发展ESG生态系统”是三大最重要的市场趋势之一，第四季度公司围绕IR&ESG领域不断丰富布局，先后完成了对ESG分析工具和报告提供商Metrio、公司治理解决方案和董事会及高管（D&O）数字化工作流程提供商QDiligence及世界领先的碳信用平台Puro.earth的大部分股权的收购。目前为进行市场推广、扩大用户基础，纳斯达克旗下的大部分IR&ESG解决方案仅作为IPO工具包的一部分提供给上市公司；未来公司将用更加丰富和定制化的解决方案满足不同公司的IR&ESG需求，从而逐步推动这一部分客户转化为付费用户，相关收入有望持续增长。第四季度包含IR&ESG服务和分析工具在内的工作流和洞察部分实现营业收入1.21亿美元，同比+8.04%；2022全年工作流和洞察部分收入为4.69亿美元，同比+9.32%。
　　新战略成效逐渐得到凸显，反金融犯罪分部持续高增
　　21年底公司将客户划分为大中型银行客户和中小型银行客户并针对性地分别为其设计解决方案和营销活动；然而由于银行客户对欺诈识别和反洗钱系统（FRAML）的部署、测试和维护要求较高，公司从接触客户到正式签约、完成部署确认收入往往需要6~18个月的时间，因此存在明显的销售周期。第四季度随着之前获取客户收入逐渐得到确认，反金融犯罪分部收入同比大幅增长20.59%至0.82亿美元；扣除Verafin的递延收入之后同比有机增长率达14%。2022全年反金融犯罪分部收入为3.06亿美元，同比+32.47%。预计随着公司反金融犯罪解决方案的不断丰富和完善以及金融机构对反金融犯罪技术外包需求的提升，反金融犯罪分部高速增长有望延续。
　　SaaS转型持续推进，收入稳定性进一步提升
　　近年来，公司大力通过SaaS的方式和云端推送产品和解决方案，年化SaaS收入占年度经常性收入（ARR）的比例不断提高，收入稳定性和利润弹性进一步提升。第四季度公司的年化经常性收入（ARR）为20.07亿美元，同比+7.85%，环比+1.88%；其中，年化SaaS收入为7.25亿美元，同比+13.28%，环比+3.72%；占ARR的比例同比+1.73pct至36.12%。公司预计到2027年第四季度，年化SaaS收入占ARR的比例将提升至50%以上。
　　大力布局新业务营业费用上升，利润小幅下滑
　　受美国高通胀和公司大力布局新业务等因素影响，第四季度公司营业费用同比+5.99%至4.60亿美元。其中由于美国高通胀下人员薪酬增长及员工人数增加影响，薪酬和福利费用同比+5.88%至2.52亿美元；此外受疫情后商务差旅恢复等因素影响，一般及行政管理费用大幅增长68.42%至0.32亿美元。由于更高营业费用拖累，第四季度公司营业利润为4.46亿美元，同比-1.11%。全年来看公司营业费用为17.21亿美元，同比+6.50%，略高于公司17.0~17.2亿美元的指引；营业利润为18.61亿美元，同比+3.16%；营业利润率为51.95%，同比-0.79pct。
　　投资建议：市场下行周期彰显十足韧性，双端网络效应和飞轮效应下未来成长可期，维持“买入”评级
　　公司是世界领先的交易所集团和市场技术提供商，短期来看，公司来自为市场参与者提供解决方案获得的收入占比较高，2022年解决方案板块收入占比达71.25%，且其中大部分都通过签订长期服务合同或订阅等方式开展业务，业绩确定性较强稳定性较高，在市场下行周期彰显出十足韧性。复盘2022年股价表现，纳斯达克股价跌幅为-10.05%，显著优于标普500指数的-19.45%和纳斯达克100指数的-33.34%。长期来看，公司在资产端和资金端均具有优势，形成了显著的双边网络效应，市场生态良好；且公司依托良好的市场生态和优质的上市公司基础围绕主业持续横向+纵向扩张，打造了显著的飞轮效应，有望实现加速增长。我们认为公司最新的组织架构变革将使得公司能够更好地为客户提供更全面的一体化解决方案以面对复杂市场环境下的挑战，从而能够帮助公司更好地推进其发展战略的落地实施，助力公司的未来增长。
　　2022年由于组织架构调整产生了大量的一次性费用；根据公司指引，2023全年的营业费用为17.7~18.5亿美元，所得税率为24.0%~26.0%。我们预计2023~2024年纳斯达克扣除交易返现费用后的净营业收入分别为37.08/38.82亿美元，分别同比增长3.51%/4.70%；净利润分别为12.26/14.03亿美元，分别同比增长9.13%/14.50%。对应2023年1月26日收盘价PE分别为24.15x/21.09x。采用分部估值法测算得出纳斯达克未来6个月的合理目标价为73.61美元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观环境影响超预期：虽然公司交易业务占比较低，但解决方案板块其他业务亦与市场活动息息相关。若美联储货币政策或地缘政治冲突超预期将加剧市场波动，从而增大市场的不确定定性，有可能导致成交量及上市进度表现不达预期，可能给公司业绩造成负面影响。
　　政策影响超预期：目前美国证监会已提议对美国全国市场系统规则（Regulation NMS）进行一揽子改革，相关改革目前仍在意见征询阶段。若改革最终落地实施则将对美国证券市场的订单报价、执行和报告方式产生深远影响，可能会改变美国现有交易所的竞争格局，公司业务亦可能会遭受不利影响。
　　新业务进展不及预期：公司目前正在大力布局IR&ESG、反金融犯罪和数字资产等一系列新业务，若相关业务进展不及预期则可能会导致公司盈利能力和竞争力减弱。