中信建投-众安在线-6060.HK-公司深度报告：弹性之选，预计2023年业绩有望显著修复-230109

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　　核心观点
　　公司的长期投资价值体现在，公司的商业模式已经跑通，短期投资与汇兑损益扰动不改长期发展向好，得益于营销效率和运营效率的持续提升，公司综合成本率有望持续低于100%，实现持续承保盈利。
　　短期业绩来看，2023年向上弹性大。在资本市场波动和会计准则切换影响下，公司2022年投资端表现承压，并且美元升值带来汇兑损失。展望2023年，资本市场经过此前调整后向上空间较大，美联储加息趋缓和国内经济复苏下美元汇率趋稳，投资端和汇兑损失的拖累减少，而疫情后的需求复苏和公司综合成本率的改善亦有望带动公司业绩修复。
　　估值来看，公司的金融主业给予公司底部安全边际，科技输出与ZABank等新兴业务有望带来未来高成长性，也带来牛市估值提升的向上弹性。
　　摘要
　　互联网财产险22H1保费略有承压。2022年上半年，互联网财产保险累计保费收入530.4亿，同比-1.4%，主因互联网健康险在政策引导下快速整改，短期内业务规模有所下降，但为行业长期健康发展奠定扎实基础。以直播电商为代表的新电商崛起驱动退运险保费实现高增。
　　互联网保险行业长期增长逻辑仍然清晰：1）惠民保对百万医疗险的冲击有望逐步钝化；2）持续产品创新能力助力公司突围；3）服务能力构建护城河；4）构建生态，运营客户LTV；5）以科技能力深度赋能保险价值链实现降本增效。
　　众安在线是“保险+科技”双引擎驱动的专业互联网保险公司，互联网财险市占率第二。公司保险主业重点打造健康、数字生活、消费金融和汽车四大核心生态，近年来综合成本率持续改善，业务实现有质量增长。公司科技能力兼顾内部赋能和外部输出，技术持续迭代升级，国内外市场全面布局。虚拟银行业务ZABank产品矩阵持续丰富，一站式数码金融服务平台逐渐成型。
　　营销效率和运营效率的持续提升为众安长期盈利能力打下坚实基础。综合费用率的改善是驱动众安综合成本率改善的核心驱动，而综合费用率的改善一方面受益于自营渠道建设和精细化流量投放带来的营销费用率改善，另一方面也得益于科技赋能实现业务流程自动化和智能化，规模效应显现，中后台费用率优化。而且相比于传统险企的“人力驱动模式”，互联网保险的“流量驱动模式”可更充分地受益于客户的自然复购，长期来看综合费用率的优化空间更大。
　　投资建议：业绩修复可期，向上弹性大，维持“买入”评级。在资本市场波动和会计准则切换影响下，公司2022年投资端表现承压，并且美元升值带来汇兑损失。展望2023年，资本市场经过此前调整后向上空间较大，美联储加息趋缓和国内经济复苏下美元汇率趋稳，投资端和汇兑损失的拖累减少。疫情后的需求复苏和公司综合成本率的改善亦有望带动公司业绩修复。我们预计公司2022/2023年保费增速为+15.4%/+13.1%，综合成本率为99.1%/99.0%，归母净利润为11.11/9.25亿元。若采用分部估值，对金融业务给予2倍PB，科技业务给予5倍PS，则对应公司2023年目标价31.2港元。
　　风险提示：疫情开放后健康险赔付可能上行、“新冠险”导致舆论风险、互联网保险监管政策趋严